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一個“安靜”的風(fēng)口

2020-11-13 15:30

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

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原創(chuàng) 市值觀察市值觀察收錄于話題#被動電子1#法拉電子1#三環(huán)集團1

被動電子并不“被動”。

作者 / 像海

編輯 / 小市妹

有這樣一個板塊，這里沒有疫情的干擾，沒有熙熙攘攘的賽道，更沒有車水馬龍的繁華。

被動電子，一個不為人熟知的板塊，卻交出了一份不平凡的三季報成績單。

三季報特點：人少、錢多、股貴

第三季報股東人數(shù)披露情況：

通過上表可以發(fā)現(xiàn)，除了法拉電子股東略增長2.33%，其它四家公司環(huán)比都在下降。尤其火炬電子和鴻遠(yuǎn)電子，股東人數(shù)更是“腰斬”。從業(yè)績來看，法拉電子也略顯“遜色”，其它四家公司業(yè)績出現(xiàn)“暴走”，尤其是第三季度基本都實現(xiàn)翻倍增長。

第三季度股價表現(xiàn)及市盈率對比：

從表中可以看出，五家公司第三季度漲幅巨大（基本上也是第三季度才真正爆發(fā)板塊行情）。其中，鴻遠(yuǎn)電子表現(xiàn)最佳，實現(xiàn)124.29%的漲幅領(lǐng)漲板塊，即便最弱的三環(huán)電子也錄得56.01%的收益。同時，這五家公司均在第三季度創(chuàng)出歷史新高。雖然漲幅驚人，但按頭部券商對五家公司今年的盈利預(yù)測，其對應(yīng)PE還要大幅小于上表數(shù)據(jù)。

“被動電子”的投資邏輯

被動電子又稱為無源器件，是指不影響信號基本特征，僅令訊號通過而未加以更改的電路元件。最常見的有電阻、電容、電感、陶振、晶振、變壓器等。而上述的五家公司都是生產(chǎn)電容器，只是每家公司的業(yè)務(wù)情況不大一樣，市場場景也有差異。

電容器作為三大被動電子元件之一，是電子線路中必不可少的基礎(chǔ)電子元件，約占全部電子元器件用量的40%。根據(jù)材質(zhì)不同，電容器產(chǎn)品可分為陶瓷電容器（MLCC）、鋁電解電容器、鉭電解電容器和薄膜電容器等。從2019年的全球市場份額看，陶瓷電容器和鋁電解電容器產(chǎn)值份額較高，其中陶瓷電容器（MLCC）占比52%，鋁電解電容器為33%，薄膜電容器和鉭電容器分別占到8%和7%，而上述的幾家公司業(yè)務(wù)，除了法拉電子是鍍膜電容，其他基本都與MLCC有關(guān)。

2019年全球電容器市場規(guī)模達220億美元，根據(jù)中國電子元件行業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年我國電容器行業(yè)的市場規(guī)模為1102億元，占全球份額比重71%，是全球最大的電容器市場。

電容器廣泛應(yīng)用于航空航天、船舶、通訊、電力、軌道交通、新能源、醫(yī)療等高端領(lǐng)域。它會隨著人類科技的進步，使用量越來越高，呈現(xiàn)出來的是智能化、信息化水平的提升。它是工業(yè)必須消費品，與科技正相關(guān)，永遠(yuǎn)不會消亡，表現(xiàn)出弱周期性。

目前電容器企業(yè)業(yè)績高增長的驅(qū)動邏輯是什么？

從制造供給端的角度看，目前國內(nèi)電容器企業(yè)的發(fā)展尚處于第三梯隊，高端電容器領(lǐng)域正在趕超日、韓、美、臺等優(yōu)秀企業(yè)。由于這兩年中美貿(mào)易摩擦，促使國內(nèi)品牌加速發(fā)展，除了本身國產(chǎn)自營產(chǎn)品的增長，還有對國外品牌的“國產(chǎn)替代”。而電容器的生產(chǎn)本身也存在一定壁壘，重資產(chǎn)、重技術(shù)、重管理、重品牌，只有具備先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)才能分享這塊蛋糕，其業(yè)績向上空間巨大。

從市場需求端的角度看，國內(nèi)5G、新能車、光伏、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、智能醫(yī)療器械、航空航天、人工智能等市場都處于剛剛爆發(fā)的階段，多個行業(yè)未來都將迎來持續(xù)多年的高復(fù)合增長。所以從需求市場看，市場容量巨大且剛剛起步。

各家公司基本面情況對比

宏達電子

公司是國內(nèi)高可靠性鉭電容器的主流供應(yīng)商，產(chǎn)品涵蓋鉭電容器、多層瓷介電容器、單層瓷介電容器、薄膜電容器等數(shù)十種。其中，非固體電解質(zhì)鉭電容器毛利率高達80%。公司擁有2000多家客戶，還有來自包括俄羅斯、印度等境外客戶，客戶覆蓋車輛、飛行器、船舶、雷達、電子等系統(tǒng)工程和裝備，屬于軍民兩用。

宏達電子前三季度的業(yè)績增長來自于高可靠性產(chǎn)品和民用產(chǎn)品的共同增長，鉭電容增幅超過25%，非鉭電容增幅超過100%（生產(chǎn)SLCC的子公司宏達恒芯在民用通信領(lǐng)域業(yè)績增長超同期100%以上）。

公司透露，十四五規(guī)劃已經(jīng)啟動，在保持高可靠性鉭電容器的市場龍頭地位的同時，重點投入MLCC、SLCC、電源模塊和組件類產(chǎn)品，也會根據(jù)市場需求第一時間擴增產(chǎn)能。宏達電子作為國內(nèi)鉭電容器龍頭企業(yè)，將會直接受益國內(nèi)市場需求爆發(fā)。雖然11月23日有2.88億股解禁，占比71.98%，不過都是實際控制人曾琛、鐘若農(nóng)、曾繼疆一家三口，影響甚微。

影響宏達電子今后是否能超出預(yù)期的最核心變量：

差異化競爭，公司處于鉭電容領(lǐng)域的龍頭，充分受益市場總量增長；

跨界競爭，以鉭電容業(yè)務(wù)為支撐，涉足利潤空間更大的MLCC及其它模塊領(lǐng)域，爭奪民品市場，提高市值想象空間。

鴻遠(yuǎn)電子

自營+代理業(yè)務(wù)，營收占比各半，產(chǎn)品以MLCC為主，軍民兩用，軍品為高可靠MLCC，毛利約80%。

目前軍品主流供應(yīng)商只有三家，分別是火炬電子、鴻遠(yuǎn)電子和宏明電子，市場份額相近。鴻遠(yuǎn)電子98%的自產(chǎn)產(chǎn)品用于軍工體系，尤其是44%用于航天兩大集團。另外，鴻遠(yuǎn)電子還投資了宏明電子的股權(quán)，以及布局了MLCC的全產(chǎn)業(yè)鏈上中下游。在產(chǎn)業(yè)鏈的上游陶瓷粉末方面具有配方技術(shù)，形成了從材料研發(fā)、產(chǎn)品設(shè)計、生產(chǎn)工藝的全套技術(shù)，因而MLCC毛利率比火炬電子更高。

公司募投項目預(yù)計于2020年12月建設(shè)完成，達產(chǎn)后有望提升7500萬只高可靠MLCC和19.25億只通用型MLCC產(chǎn)能，對于未來業(yè)績增長貢獻較大。

影響鴻遠(yuǎn)電子今后是否能超出預(yù)期的最核心變量：

公司的航天訂單高確定、高增長。由于美國Space-X推出了星基互聯(lián)網(wǎng)計劃，未來5年共發(fā)送4.2萬顆近地軌道衛(wèi)星。而近地軌道資源有限，航天競賽由此展開。中國低調(diào)地推出了類似的衛(wèi)星計劃，可以預(yù)計未來訂單量將呈現(xiàn)井噴式增長，而鴻遠(yuǎn)電子的產(chǎn)能擴增也是為此而準(zhǔn)備的。

火炬電子

自營+代理業(yè)務(wù)，公司和鴻遠(yuǎn)電子業(yè)務(wù)類似，產(chǎn)品以MLCC為主，軍民兩用。只是目前代理業(yè)務(wù)占比更高（自營：代理=3：7），自營軍品占8成，毛利75%；民品2成，毛利45%。代理部分毛利15%，營收雖大，利潤占比卻很小。

公司今年新增產(chǎn)能84億只MLCC（目前產(chǎn)能25億只），預(yù)計年底釋放25%左右，到2022年釋放全部產(chǎn)能。另外，火炬電子相比其它公司有個特殊業(yè)務(wù)，也是重要看點——特種陶瓷新材料CASAS300。該材料耐1800多度高溫，一般用來制造航空航天發(fā)動機核心部件以及用于核電需耐高溫部件。

根據(jù)火炬電子調(diào)研信息，這種材料一公斤約5.7萬元，毛利75%，國內(nèi)只有三家在生產(chǎn)?；鹁骐娮悠讽椬铨R全，目前產(chǎn)能5噸，待明年3月將達10噸。如果滿產(chǎn)，將貢獻4.3億毛利。公司目前營收尚處于爬坡階段，截止今年三季度，新材料營收約5000萬，同比增幅超50%。

影響火炬電子今后是否能超出預(yù)期的最核心變量：

目前火炬電子估值（按PEG）非常便宜。據(jù)券商預(yù)測，今年公司EPS1.3，目前約38PE，以50%的增速計算，PEG=0.76<1屬于低估狀態(tài)；

陶瓷新材料屬于“國防材料”，地位不亞于碳纖維。同時，公司新成立紫華纖維研究院，這相當(dāng)于既做“面粉”又做“蛋糕”。參考光威復(fù)材，最早靠一款T300碳纖維，做到了如今接近400億市值。而火炬電子陶瓷新材料的國防地位、發(fā)展路徑和當(dāng)初的光威復(fù)材發(fā)家史非常類似，相當(dāng)于除了電容器產(chǎn)品，還有一個前途無量的業(yè)務(wù)板塊。

三環(huán)集團

公司業(yè)務(wù)布局在中上游，主要為電子陶瓷類電子元件及其基礎(chǔ)材料的生產(chǎn)和銷售，是全球領(lǐng)先的電子陶瓷材料專家。三環(huán)集團相比其它幾家公司業(yè)務(wù)相對略復(fù)雜，主要產(chǎn)品包括通信部件、半導(dǎo)體部件、電子元件材料、電子元件等的生產(chǎn)和研發(fā)。

公司前三季度的高增長主要得益于MLCC、陶瓷基片、陶瓷封裝基座、光纖陶瓷插芯等項目擴產(chǎn)或產(chǎn)能利用率提升順利。三環(huán)的業(yè)務(wù)主要在民品市場，大幅度受益于5G建設(shè)以及MLCC需求的放量。

根據(jù)三環(huán)集團最新定增公告（項目1：5G通信用高品質(zhì)多層片式陶瓷電容器擴產(chǎn)技術(shù)改造項目；項目2：半導(dǎo)體芯片封裝用陶瓷劈刀產(chǎn)業(yè)化項目），最終葛衛(wèi)東獲配54.14萬股。值得一提的是，高毅鄰山遠(yuǎn)望一號基金的掌舵人馮柳、以及高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰也參與了本次定增，由于報價過低，暫時出局未獲配股份。不過，高毅資產(chǎn)本來就是三環(huán)集團的第五大流通股東，持有公司1.73%的股份。而定增價27.52元，目前股價尚偏離不遠(yuǎn)，跟著大佬“抄作業(yè)”或許也是個不錯的選擇。

影響三環(huán)集團今后是否能超出預(yù)期的最核心變量：

凈利率非常穩(wěn)健，近幾年都保持在30%以上；

它上游的陶瓷業(yè)務(wù)會受益整個MLCC行業(yè)的爆發(fā)，也受益5G半導(dǎo)體的爆發(fā)；

由于公司市場是民品市場，恰好最容易受益行業(yè)爆發(fā)時帶來的“漲價效益”，今年以來已經(jīng)有一小波漲價。市場預(yù)期明年價格會隨著需求增長繼續(xù)上揚，而注重軍品市場的反而無法享受“漲價”，這也是民品市場“順周期”的好處。

法拉電子

公司業(yè)務(wù)單純，主要為鍍膜電容，也正因為業(yè)務(wù)單純，持續(xù)受益中國科技的崛起。作為電子類“必須消費品”，從2012年最低點至今，區(qū)間最高漲幅超20倍，秒殺一眾科技企業(yè)以及人類“必須消費品”企業(yè)。

然而公司目前市盈率僅40倍出頭，業(yè)績增長勢頭依然強勁，又將迎來新的產(chǎn)品增長周期。比如，現(xiàn)在很多光伏電站要配備儲能，儲能電路會帶來額外的薄膜電容需求；公司在全球光伏逆變器市占率高達60%，全球前20名基本都是其客戶。按照國家政策推動，整個光伏風(fēng)電行業(yè)未來幾年將會有20%左右的年復(fù)合增長，新能源汽車及工控等領(lǐng)域也都迎來了爆發(fā)期。

影響法拉電子今后是否能超出預(yù)期的最核心變量：

企業(yè)管理層十分優(yōu)秀，ROE常年保持18%以上，行業(yè)地位全球前三，凈利率比競爭對手高10個點以上；

重要業(yè)務(wù)新能車（17%）、風(fēng)電（7%）、光伏（23%）、工控（20%）、家電智能家居（10%）等，全部都處于政策刺激的暴風(fēng)口。尤其新能車業(yè)務(wù)，目前已處于爆發(fā)期，而當(dāng)前價按2020年業(yè)績測算也才40PE左右，性價比很高。

電子元件在順周期往往會伴隨著漲價的預(yù)期，作為薄膜電容國內(nèi)龍頭將充分受益。

總結(jié)

從法拉電子歷史走勢來看，電子類“必須消費品”的市場空間和增長勢頭在未來很長一段時間將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人類“必須消費品”。而國內(nèi)產(chǎn)品品質(zhì)提升，還將實現(xiàn)很大程度的“國產(chǎn)替代”迎來新的增量。

這個“風(fēng)口”雖然很安靜，但終究無法遮掩其光芒。隨著中國科技步伐的不斷邁進，“被動電子”會成為這場盛宴的重要參與者……

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