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房企四巨頭，誰踩了紅線？

2020-10-09 14:22

來源：澎湃新聞·澎湃號·湃客

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原創(chuàng) Eastland 虎嗅APP

作者｜Eastland，虎嗅研究總監(jiān)

頭圖｜視覺中國

8月20日，央行、住建部、銀保監(jiān)會召開房企座談會，參會代表來自碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)、中糧、保利、新城、中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城。

此次會議的重點是對房企提出資金監(jiān)測和融資管理的規(guī)則，簡稱“三條紅線”。9月起，與會12家房企參與試點，2021年1月1日起將在全國實行。監(jiān)管部門要求房企上交整改方案，并在每月15日前填寫、提交《監(jiān)測表》，并在2023年6月30日前完成降負債目標。

三條紅線是：剔除預收款（合約負債）后負債率大于70%、凈負債率超過100%、現(xiàn)金短債比小于1.0倍。

房企被分為紅、橙、黃、綠四檔，完美避過者為綠，踩一條者為黃，踩二條者為橙，踩三條者為紅。綠檔房企有息負債可以增加不超過15%，黃檔為10%、橙檔為5%、紅檔為0%。

一赤、一橙、二綠

碧桂園、恒大、萬科、融創(chuàng)是房企“四大龍頭“。恒大“紅檔”，融創(chuàng)“橙檔”，碧桂園、萬科“綠檔”。

截至2020年6月末，恒大有息負債高達8355億，分別是碧桂園、融創(chuàng)、萬科的241%、261%、303%。

2019年末，恒大有息負債同比增加18.8%。2020年上半年又增長4.5%，根據(jù)新的監(jiān)管，有息負債不能增加。顯然，恒大拼命打折賣房就是為了回款降債。

與“剎不住車”的恒大相比，碧桂園、融創(chuàng)的有息降債都在降低。2020年上半年，“橙檔”融創(chuàng)降債0.6%，“綠檔”碧桂園有息負債較2019年末減少275億、降幅7.4%。處于“綠檔”的萬科，上半年有息負債增加了6%。

以下是各家的具體情況：

恒大——紅色（踩三條）

截至2020年6月末，恒大負債總額為1.98萬億，客戶預付款（即合約負債）為1486億，總資產(chǎn)2.3萬億?！疤蕹A付的資產(chǎn)負債率”為79.8%，踩線！#紅線要求不大于70%#

截至2020年6月末，恒大有息負債總額為8355億，現(xiàn)金2046億（含639億受限制現(xiàn)金），凈資產(chǎn)3164.55億?！皟糌搨省睘?99%，嚴重踩線！#紅線要求不大于100%#

截至2020年6月末，現(xiàn)金2046億，短期借款3957億，現(xiàn)金短債比為0.52倍，踩線！#紅線要求不小于1.0倍#

融創(chuàng)——橙色（踩兩條）

截至2020年6月末，融創(chuàng)負債總額為8625億，其中合約負債2434億，總資產(chǎn)9964億?！疤蕹A付的資產(chǎn)負債率”為62.1%，沒有踩線！

截至2020年6月末，融創(chuàng)有息負債總額為3202億、現(xiàn)金1209（其中356億受限），凈資產(chǎn)1339億?！皟糌搨省睘?49%，踩線！

截至2020年6月末，現(xiàn)金1209億，短期借款1406億，現(xiàn)金短債比為0.86倍，踩線！

碧桂園——綠色

截至2020年6月末，碧桂園負債總額為1.7萬億，其中合約負債6858億，總資產(chǎn)1.96萬億。“剔除預付的資產(chǎn)負債率”為53.1%，沒有踩線！

截至2020年6月末，碧桂園有息負債總額為3420億，現(xiàn)金2055（其中194億受限），凈資產(chǎn)2350億。“凈負債率”為58.1%，沒有踩線！

截至2020年6月末，現(xiàn)金2055億，短期借款1058億（包括銀行貸款、公司債券、優(yōu)先票據(jù)、可換股債券），現(xiàn)金短債比為1.94倍，沒有踩線！

萬科——綠色

截至2020年6月末，萬科負債總額為1.5萬億，其中合約負債6151億，總資產(chǎn)1.8萬億?！疤蕹A付的資產(chǎn)負債率”為49.8%，沒有踩線！

截至2020年6月末，萬科凈負債率僅為27.02%，沒有踩線！

截至2020年6月末，現(xiàn)金1943億，短期借款191億，即便計入803億一年內(nèi)到期的非流動負債，現(xiàn)金短債比仍然高達1.95倍，沒有踩線！

（注：藍色柱代表“剔除合約負債的負債率”、橙色柱代有“凈負債率”、綠色折線代表“現(xiàn)金短債比”）

房企四大龍頭中，只有一家“紅檔”，“綠檔”達到兩只，比較令人欣慰。他們怎樣走到了今天的地步，降負債前景如何？

“三條紅線”考量房企并不全面

“三條紅線”對地產(chǎn)業(yè)有深遠影響，其目的是降低房企高負債帶來的金融風險，并非考量房企的系統(tǒng)性標準。

這點從“紅線”的設置看得很清楚：

第一條“紅線”考核剔除預收款后的負債率。雖然合約負債不需用現(xiàn)金償還，但只要是債就得還，不用現(xiàn)金還就要用房子還。合約負債是“欠房子”形成的，如果賣的是現(xiàn)房、只差結(jié)算還好。如果賣的是期房，還要投入大量資金把房子建好。如果資金鏈斷裂，項目爛尾，購房者不會善罷甘休。央行關(guān)注的是金融機構(gòu)的風險，必要時凍結(jié)房企賬上的現(xiàn)金就是了，購房者能否住上新房不在考慮之列。

第二條“紅線”考核用現(xiàn)金償還有息負債的“缺口”。房企的現(xiàn)金不僅用于還銀行貸款，還要給供應商結(jié)款，但國有金融機構(gòu)享有的“償債次序”在供應商前，央行也管理不了那么多了。

第三第“紅線”考核現(xiàn)金能否可靠地“覆蓋”短期借款。要求賬面現(xiàn)金至少應等于本年需要償還金融機構(gòu)的短期借款。

死盯現(xiàn)金的“三條紅線”不是全面、系統(tǒng)評價一家房企的標準，而是控制金融風險的重要舉措?！凹t檔”房企不能獲得一分錢貸款，“綠檔”有息負債也只能增加15%，傳遞出來的信息是金融機構(gòu)不再支房企的三高模式——高負債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)。

想要相對全面地考量房企，還得去研究土地儲備、合約銷售、合約負債這些基礎數(shù)據(jù)：

1）土地儲備

土地儲備被稱為“地根”，研究房企首先要看這個指標。

2017年，恒大土地儲備（規(guī)劃建筑面積）達3.12億平米。那時碧桂園、融創(chuàng)的土地儲備分別相當于恒大的60%、70%。

其后，恒大有意放慢了拿地節(jié)奏，土地儲備逐年下降。截至2020年6月末，恒大土地儲備2.4億平米，碧桂園、融創(chuàng)分別為恒大的111%、103%。

萬科的宗旨是“活下去”，拿地相對謹慎，2019年末土地儲備達到1.61億平米，2020年6月末又回落到1.57億平米，不到碧桂園的60%。

2017年末，恒大土地儲備突破3億平米，比碧桂園多出近1億平米，這是踩“三條紅線”的根本原因?？梢哉f，拿地激進是最大的激進。

2）合約銷售

萬科拿地不積極，卻是去庫存的急先鋒，2018年、2019年合同銷售金額連續(xù)超過6000億。2019年，萬科合約銷售規(guī)模6308億、面積4112萬平米、均價1.53萬元/平米。2020年H1，萬科合約銷售3205億、面積2077萬、均價1.54萬元/平米，穩(wěn)中有升。

恒大去庫存的意圖越來越急迫。2019年合約銷售6011億、面積5846萬平米、均價1.03萬元/平米，顯著低于萬科。202年H1，恒大合約銷售3488億、面積3863萬平米、均價9030元/平米，較2019年下跌12.2%。

以合約銷售面積而論，2019年的冠軍是碧桂園，達6237萬平米。但單價8854元/平米，遠低于萬科，因此合約銷售金額只有5522億。2020年H1，碧桂園合約銷售面積被更急迫的恒大超越，銷售金額、均價分別為2670萬和8381元/平米。

雖然合約銷售不能直接確認為營收，但實實在在拿到了錢，可有效緩解資金壓力。2020年H1，恒大銷售回款3120億，銷售回款率達89.4%。

3）營收與合約負債

房企營收與同期合約銷售金額有很大差距，兩個原因：

一是兩者的確認時間不同，2018年賣掉的房子有可能2019年或2020年才結(jié)算成本、確認營收。

二是與房企在項目中的權(quán)益比例及報表合并方式有關(guān)，例如融創(chuàng)合營/聯(lián)營公司貢獻合同銷售金額多，可合并營收少，以至與另外三家巨頭失去可比性。

2019年，萬科確認營收3679億，相當于同期合同銷售規(guī)模的58.3%。同期碧桂園、恒大營收分別為4859億、4776億，分別相當于合同銷售金額的88%和80%。三家的已售未結(jié)資金都在增長，萬科增速最快。

在被確認為營收之前，收到的銷售款認定為合約負債（以前叫客戶預付款）。房企有相當大的“自由裁量權(quán)”，可將已售未結(jié)資金當“蓄水池”，年景好就蓄水、年景不好就抽水。

一般來講，房企越保守，在池子里蓄的水就越多。截至2020年6月末，萬科合約負債高達6150億，相當于2019年營收的167%。

出人意料的是，在人們印象中“激進”的碧桂園“池子”比萬科還深。2020年6月末合約負債達6858億，相當于2019年營收的137%。

恒大的池子里沒多少水了，2020年6月末合約負債1486億，相當于2019年營收的31%。這個比例還不到萬科的五分之一。

房企將離開“舞臺中心”

萬科郁亮認為“三條紅線”是游戲規(guī)則的重大改變，影響不亞于2002年的土地“招拍掛”。“2002年前是房企土地紅利時期，誰拿到地、誰賺錢；2002年至今是金融紅利時期，誰圈錢越多賺得越多”，郁亮的說法很有道理。

2002年以前拿地憑關(guān)系，設計院不拿錢先設計、施工單位要墊資、第一時間開賣期房……“空手套白狼”讓許多人賺到第一桶金，是為土地紅利期。

2002年開始“招拍掛”，競拍者資質(zhì)及資金門檻越來越高，加之金融機構(gòu)嫌貧愛富，越有實力越能拿到貸款。房企成敗的關(guān)鍵是籌集資金，誰有錢就可以大規(guī)模拿項目，有地沒資金的中小開發(fā)商會“慕名而來”尋求合作，萬科、恒大、碧桂園、融創(chuàng)們迅速做大，銀行是他們的“堅強后盾”，是為金融紅利期。

其實“金融紅利期”是“銀行貸款支撐的土地紅利期”。從根本上講，房企是從土地“變性”的增值中分一杯羹。

巧婦難為無米之炊，再好的面包師也得用面粉。如果把中國（包括中國香港地區(qū)）的房企比做面包師，他們賺多少錢與手藝無關(guān)，而是取決于囤了多少面粉。因為面粉一直在漲，本來用1塊錢的面粉做成面包能賣2塊錢。但面粉還在庫房里，價格已經(jīng)翻了幾倍。原來1塊錢的面粉漲到4塊錢，于是再難吃的面包也能賣6塊錢。房企老板就這么發(fā)了，得意洋洋地登上富豪榜，好似為社會創(chuàng)造了什么價值。

“三條紅線”的深遠意義是推動房企的輕資產(chǎn)化。

如今一塊地蓋什么類型的建筑，用途、面積、高度、配建……一切按規(guī)劃執(zhí)行。何時建、何時賣，還有售價，都不是房企可以定的。在全國各地有幾百個項目的房企，其實不過是“總包工頭”。因為有銀行支持，能籌到建設資金，結(jié)果“包工頭”吃到了土地增值紅利。