一、美元周期和美歐實際利率差的長期走勢

布雷頓森林體系解體之后，美元脫離金本位，全球貨幣都進入了自由浮動匯率的紙貨幣時代。上世紀60年代之后，由于非美貨幣在國際經貿交易中比重越來越大，美元指數(shù)的構成越來越多元化。實際上，美元指數(shù)并不是美元長期實際購買力的計價，更多反映的只是其在全球貨幣中，美元兌非美貨幣的相對購買力計價，其長期的波動只反映美元兌非美貨幣的購買力強弱。通俗地講，就是美元兌換歐元、日元、英鎊等其他國家貨幣的強勢與否。這不僅反映短期經濟增速的相對差異，更反映長期科學技術水平的高低不同導致的長期競爭力差異。其中一個重要的觀察角度，就是美元和歐元之間的實際利率差。

數(shù)據顯示，美歐實際利率差值可以部分解釋美元指數(shù)的長期走勢。目前，在美元指數(shù)中，歐元占比高達57.6%（圖1）。因此，美元指數(shù)走勢與美歐實際利率差值存在長期相同趨勢的概率（圖2）。當美歐實際利率差值上升階段，美國資本回報率更高，國際資本更青睞持有美元資產并由此推動美元升值；反之，當美歐實際利率差值走低，美國資本回報率的相對減少時，資本就更容易出現(xiàn)從美國流向非美市場尋求更高回報的趨勢。從目前的美元指數(shù)構成來看，也大體可以簡單觀察到全球各主要貿易體之間，各國的經濟體量和國際經貿比重。目前，全球貨幣體系中，由于人民幣的非自由兌換，人民幣在全球作用被低估。

需要強調的是，美元指數(shù)的漲跌并不反映實際購買力的變化。比如，上世紀70年代美元脫離金本位之后，美元的實際購買力在隨后十年高通脹背景下出現(xiàn)了大幅下降，但是美元指數(shù)的下降幅度相對較小，并不能說明實際購買力的下降程度。但美國指數(shù)的波動，卻較好地記錄了各國之間貨幣購買力相對變化過程。

圖1：美元指數(shù)構成 數(shù)據來源：ICE，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖2：美元指數(shù)與美歐實際利率差值 數(shù)據來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

另一方面，回顧過去五十年的美元指數(shù)的周期性漲跌變化，分析導致這些變化的內在原因，其本質是美國相對非美經濟體的長期經濟和科技競爭力的相對強弱。美元指數(shù)在歷史上多次高點，對應的時間點上都發(fā)生了美元對非美貨幣里程碑式的事件（圖3）。比如1971年的美元脫離金本位和德法兩國的強勢崛起，1985年的《廣場協(xié)議》后日元大幅升值，以及2000年前后的歐元區(qū)經貿一體化帶動歐元走強，背后的更深層原因都是美元作為全球貿易和儲備貨幣地位的階段性削弱。這三個相對高點從表面來看，是美元體系被迫接納一個新興強勢貨幣融入全球貨幣體系，實際上對應的是各國國力變化和國際權利義務的重要轉折點。金融危機之后的十多年，由于歐日經濟的持續(xù)低迷以及美國此輪的科技復興，使得近十年來美國經濟在全球占比有所上升（圖4），也推動美元相對走強。

圖3：美元指數(shù)走勢及歷次貶值催化劑 數(shù)據來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖4：美國GDP在全球經濟中占比 數(shù)據來源：Wind，World Bank，華寶基金

二、實際利率反映的是一國長期經濟和科技競爭力

籠統(tǒng)地講，各國長期經濟競爭力可以部分歸結于其勞動生產率的相對強弱。簡言之，一個國家勞動生產率上升，往往對應著其科技水平和生產效率的提高，將使其在全球產業(yè)分工和競爭力有所上升，也容易推動貨幣升值。美國在戰(zhàn)后相當長時間內，其PCT專利申請數(shù)量及研發(fā)投入在全球占比中都處在主導地位，美國至今無疑仍是全球最大的創(chuàng)新國。在上世紀90年代，美國的PCT專利占全球比例一度超過40%（圖5），也使其基本壟斷了此后二十年全球信息革命的前沿科學和豐碩的經濟成果。美國企業(yè)的研發(fā)投入占全球比重長期超過三成（圖6），遙遙領先其他國家。毫不夸張地講，90年代至今的信息技術革命，從互聯(lián)網開發(fā)到應用、無線通訊服務、手機通訊設備、到半導體制程等全球科技龍頭企業(yè)，基本被美國企業(yè)以品牌、技術或者資本等方式壟斷，并主導全球市場。

總結而言，美元指數(shù)與美國潛在勞動生產率同比及美國研發(fā)投入占全球比重均呈現(xiàn)長期高度正相關特征，美元指數(shù)的波動更多地反映了美國相對非美經濟體國力和科技競爭力的強弱變化。美國勞動生產率增速上升/美國科技研發(fā)投入增加→美國經濟長期競爭力上升→美元指數(shù)升值；美國勞動力生產率增速回落/美國科技研發(fā)投入增速放緩→美國經濟長期競爭力下降→美元指數(shù)貶值（圖7）。

圖5：中美PCT專利數(shù)量占全球比重（%） 數(shù)據來源：Wind，華寶基金

圖6：美國研發(fā)投入占全球比重與美元指數(shù) 數(shù)據來源：World Bank，Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

圖7：美國潛在勞動力生產率同比與美元指數(shù) 數(shù)據來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心

 近十年，隨著國內通訊設備和互聯(lián)網企業(yè)的快速發(fā)展，中國大陸也陸續(xù)誕生了一批具有全球競爭力的科技企業(yè)。隨著中國大陸在PCT專利申請數(shù)量和科研投入占比的快速上升，推動我國在通訊、電子、半導體等行業(yè)技術水平的突飛猛進。在2000年科網泡沫的高點，多數(shù)全球科技龍頭企業(yè)都來自美國。如今，非歐美系科技企業(yè)主要出自中國（表1），而華為對中國基礎科學和應用技術的貢獻無疑是最顯著的。當然，必須客觀認識的是，雖然在一些科技關鍵領域，中美之間的差距在逐漸縮小，但是差距仍是客觀存在，并且很多科技專利和技術標準由來已久，西方國家已經形成了強大的技術壟斷和產權保護壁壘，短期無法規(guī)避。

表1：2000年和2020年全球前二十大市值科技公司變化 數(shù)據來源：fortboise.org，PWC，華寶基金

三、經濟體量+科技競爭力才是國家之間長期競爭力的核心

國家之間的綜合國力強弱主要包括兩方面：第一是經濟體量，第二是科學技術水平，兩者相輔相成，其中以科學技術水平引領長期競爭力。回顧二戰(zhàn)之后的全球各國發(fā)展史，符合這一要求的國家屈指可數(shù)，而美國無疑在這兩者都占據優(yōu)勢，近四十年來，中國經過改革開放和全國人民的努力奮斗，正在努力縮小這一差距。

過去幾十年，美元指數(shù)的波動，實際上較好地反映了美國和主要非美經濟體之間此消彼長的國力和科技競爭力的變化。上世紀80年代之后，隨著日本經濟的崛起，美元在全球的地位一度出現(xiàn)了較大的下降；但是進入90年代之后，隨著日本金融泡沫破裂和美國在信息時代科技競爭力的大幅提升，美元指數(shù)和美元地位又出現(xiàn)了大幅度的上升。金融危機之后，隨著歐洲日本科技企業(yè)的沒落，美國科技企業(yè)在此輪全球化過程中又重奪主導權，而美元指數(shù)也出現(xiàn)了觸底回升。從美元指數(shù)波動的歷史來看，國別之間科技競爭力強弱很好同步與貨幣強弱這一過程，科技競爭才是國家之間長期競爭力的核心。近十年，隨著國內企業(yè)在通訊、電子、半導體、新能源等科技領域的持續(xù)投入和快速發(fā)展，推動中國綜合國力的提高，人民幣的全球化也出現(xiàn)了同步較快發(fā)展。

近年來，隨著新興經濟在國民經濟中占比的不斷提高，哪個國家掌握更多的新興科學技術，哪個國家就掌握更多具有科技競爭力和國際定價權的企業(yè)，5G技術的開發(fā)和應用就是很好的證明。美國在互聯(lián)網和信息技術時代，的確是孵化和創(chuàng)建了全球絕大多數(shù)的科技企業(yè)，而這些企業(yè)又都具有絕對的資本和科技優(yōu)勢，其全球競爭力實際上也對維護美國全球霸權和美元地位提供了最有利的支持。目前，隨著更多新興國家在科技研發(fā)的大量投入和非美科技企業(yè)的全球崛起，美國也感受到了前所未有的壓力。中國在國力和科學技術能力的快速提升，將如同以前的日本、歐元區(qū)一樣，對美元體系和美元指數(shù)產生巨大的長遠影響，而目前這一沖擊才剛剛開始。美元指數(shù)的歷史經驗表明，誰掌握了科技創(chuàng)新能力，誰就掌握了打開財富的密碼。

（作者季鵬為華寶基金國內投資部總經理助理，基金經理）