文 / 姚余棟（大成基金首席經(jīng)濟學(xué)家、中國人民銀行金融研究所前所長）

新貨幣理論從貨幣需求與供給的角度，闡述了當(dāng)前債務(wù)率不斷上行，全球貨幣政策寬松，負(fù)利率時代必將到來的原因。這一理論證明了國際貨幣發(fā)行國能夠?qū)嵤┈F(xiàn)代貨幣理論（MMT），并闡明了人民幣國際化的重要性和中國未來的政策空間。

現(xiàn)有貨幣理論沒有在微觀層面上對交易動機可能對貨幣需求產(chǎn)生的深遠(yuǎn)影響進(jìn)行細(xì)致分析。因此，筆者和謝懷筑、孔澤宇從支付清算網(wǎng)絡(luò)這個新視角出發(fā)，重新剖析了當(dāng)前交易網(wǎng)絡(luò)的爆炸式增長對流動性的巨大需求，提出新貨幣理論（New Monetary Theory，以下簡寫為NMT）。NMT表明，交易中的支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)對貨幣的需求極為巨大，不再是個人貨幣需求的簡單線性加總，而是參與支付結(jié)算網(wǎng)絡(luò)的人數(shù)的二次方。由于總貨幣需求與一個經(jīng)濟體人口的平方正相關(guān)，而現(xiàn)有的貨幣創(chuàng)造則是產(chǎn)出，因此是人口的線性函數(shù)，貨幣的創(chuàng)造最終將難以滿足貨幣的需求。

NMT的主要推論包括以下五個方面：

推論一：全球流動性不足

根據(jù)推導(dǎo)，貨幣需求量是交易節(jié)點的二次方，貨幣供給是線性增長的，全球流動性緊縮將是未來的常態(tài)，通縮壓力加劇，而絕非通脹。（見圖1）

圖1 新貨幣理論中貨幣供給與需求曲線

資料來源：大成基金

資本市場深度和清算效率（技術(shù)進(jìn)步）提升能短暫解決流動性不足的問題。資本市場深度 （如中央銀行體系等）在給定的資產(chǎn)數(shù)量下提供更多的流動性，紐約清算所銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS）的公開信息顯示，每天1.5萬億美元的交易量大概需要850億美元的初始資金，如電子支付等技術(shù)能夠大大提升支付清算效率，相當(dāng)于提供了更多的流動性。由于全球流動性不足，數(shù)字貨幣是全球流動性的重要補充，可跳出過于依賴國際貨幣基金組織（IMF）的發(fā)行機制，嘗試基于數(shù)字貨幣規(guī)則的創(chuàng)新，例如電子特別提款權(quán)（eSDR）。

推論二：杠桿率上行無法避免

根據(jù)推導(dǎo)，經(jīng)濟線性增長滿足不了指數(shù)性增長的貨幣需求，杠桿率將隨交易節(jié)點增加而升高,由于貨幣需求指數(shù)性上升，債務(wù)率上升無法避免。2008年金融危機以來，全球債務(wù)不斷增長，新冠肺炎疫情將使全球債務(wù)進(jìn)一步升至新高。IMF預(yù)計，2020年各國財政赤字與GDP的比例預(yù)計為14%，比2019 年高出10個百分點。

全球債務(wù)還會繼續(xù)上升，而且是大幅度上升，由此個別國家會觸發(fā)“明斯基時刻”?！懊魉够鶗r刻”指市場繁榮與衰退之間的轉(zhuǎn)折點，經(jīng)濟長時期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風(fēng)險。為防止“明斯基時刻”，央行采用QE（量化寬松）操作，從而導(dǎo)致公共債務(wù)可持續(xù)。例如，歐債危機由于歐央行采用QE而解決。疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲開啟無上限QE并啟動多種信貸工具，資產(chǎn)負(fù)債表從2019年底的4.2萬億美元增加至超過7萬億美元的水平。

明斯基時刻：

如何應(yīng)對下一次金融危機

[美] L.蘭德爾·雷 / 著 

張?zhí)?、張曉東等 / 譯

中信出版集團，2019-5

推論三：負(fù)利率是終局

為了維持債務(wù)可持續(xù)性，需要使融資利率i小于GDP增長率g。當(dāng)經(jīng)濟增長趨近于零時，為維持i小于g，融資利率將小于零，因此負(fù)利率是貨幣政策的終局。

利率史表明，越原始的文明利率越高，越發(fā)達(dá)的文明利率越低。創(chuàng)新會帶來進(jìn)步，同時也會降低利率，而漲價只是貨幣現(xiàn)象，長期來看不創(chuàng)造價值。截至2019年12月，全球已有超過11萬億美元的負(fù)利率債券，規(guī)模是2018 年底的近兩倍。負(fù)收益?zhèn)饕且詺W元和日元計價（合計占比超過9成）。長期來看，隨著人口老齡化、勞動生產(chǎn)率增速下行及科技進(jìn)步乏力，經(jīng)濟增長將放緩并趨近于零，為維持債務(wù)可持續(xù)性，負(fù)利率將是貨幣政策的“終局”。日本央行原行長白川方明表示，最終我們都會向零利率靠攏。低效率企業(yè)可以在低利率環(huán)境中繼續(xù)生存，潛在增長率會因此下降，自然利率也會下滑，央行將不得不跟隨自然利率的腳步。

利率史

[美] 悉尼·霍默、[美] 理查德·西勒 / 著 

曹建海等 / 譯

中信出版集團，2010

推論四：占優(yōu)貨幣升值

根據(jù)冪律法則，只有少數(shù)的節(jié)點擁有較多的連線。全球性貨幣將具有更高的流動性和連接點，因此具有更高的需求。在流動性不足的情況下，國際貨幣不會貶值，反而會升值。

國際貨幣具有外溢效應(yīng)。筆者與唐欣語的研究表明，美國的國內(nèi)經(jīng)濟情況和宏觀經(jīng)濟政策不僅主導(dǎo)了海外美元流動性的供給，還主導(dǎo)了對外匯儲備國國內(nèi)流動性，有很強的“溢出效應(yīng)”，成為事實上的“世界的中央銀行”。美國可以利用美元是世界貨幣的特權(quán)自行為自身融資，而美國為自身融資的過程就是向海外美元離岸中心提供流動性的過程。2000年以來，儲備貨幣平均名義有效匯率處于上升趨勢，而非儲備貨幣平均名義有效匯率處于下降趨勢。國際貨幣發(fā)行國可以演化為“超級經(jīng)濟體”，非國際貨幣發(fā)行國的經(jīng)濟總量受到貨幣貶值的壓抑。為什么很多國家都爬不出中等收入陷阱？不是它們不努力，只是因為它們的貨幣不是國際貨幣。這是一個殘酷的陷阱。

人民幣國際化是不可阻擋的趨勢。我們對內(nèi)要努力推進(jìn)供給側(cè)改革，對外要堅定不移地進(jìn)行人民幣國際化。日本經(jīng)濟從1991年之后陷入停滯，但日本民眾的生活水平并沒有下降，這和日元是國際貨幣有重要關(guān)系。2016年，日元在進(jìn)入負(fù)利率時代后，反而開始了強勢的升值趨勢。只有人民幣國際化，才能對沖未來中國經(jīng)濟波動的風(fēng)險。

推論五：國際貨幣發(fā)行國能夠?qū)嵤㎝MT

根據(jù)三部門理論，在經(jīng)常賬戶平衡的情況下，政府部門的盈余對應(yīng)的是私營部門的赤字，政府平衡意味著私人部門不存在任何財富的增加。結(jié)合占優(yōu)貨幣升值的理論，對國際貨幣發(fā)行國而言，MMT基本上可行，其實施不會導(dǎo)致其貨幣大幅貶值：經(jīng)常賬戶平衡，公共部門赤字，從而支持了私人部門盈余。這會改變我們的觀念，對于幸運的國際貨幣發(fā)行國來說，其可以通過財政赤字來實現(xiàn)充分就業(yè)，但最終需要央行通過債務(wù)貨幣化來買單，否則利率可能飆升，與高額債務(wù)形成正反饋，最終引發(fā)金融危機。在宏觀杠桿率方面，可以通過“公共部門加杠桿+私人部門穩(wěn)杠桿或去杠桿”來兼顧經(jīng)濟發(fā)展和金融穩(wěn)定。

資本全球化：國際貨幣體系史

[美] 巴里·艾肯格林 / 著 

彭興韻 / 譯

上海人民出版社，2009-8

新冠疫情暴發(fā)后，美國為應(yīng)對沖擊開啟MMT實踐，美聯(lián)儲為金融機構(gòu)、企業(yè)與居民部門、地方政府等提供大量流動性支持。針對金融機構(gòu)，美聯(lián)儲推行一系列寬松的貨幣政策，包括降息至零利率、零準(zhǔn)備金率、無限制量化寬松及持續(xù)購買國債向市場提供流動性。針對企業(yè)和居民部門，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)多種貨幣工具[包括商業(yè)票據(jù)融資機制（CPFF）、定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）、一級市場公司信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF）、薪資保護(hù)計劃便利工具（PPPLF）等]，同時直接向家庭或個人支付現(xiàn)金。針對地方政府，美聯(lián)儲創(chuàng)設(shè)市政流動性便利（MLF），直接向各州及大型市政當(dāng)局購買短期票據(jù)。

與NMT預(yù)測的一致，在美聯(lián)儲進(jìn)行了史無前例的寬松政策之后，美元并沒有快速貶值，反而在強勢升值。疫情期間，風(fēng)險偏好下降，短期資金短缺，美元是當(dāng)前世界最受認(rèn)可的國際貨幣，因此全球?qū)γ涝男枨笊仙?。美?lián)儲實施MMT沒能阻擋美元的升值趨勢。

NMT理論認(rèn)為國際貨幣發(fā)行國能夠?qū)嵤㎝MT，二者有相近之處，但也存在很多不同。從出發(fā)點看，MMT采納了國家貨幣理論的觀點，認(rèn)為貨幣起源于債權(quán)債務(wù)關(guān)系，其誕生與承擔(dān)記賬的職能有關(guān)。同時，其將貨幣描述為政府的公共壟斷，而失業(yè)則表明政府過度限制了金融資產(chǎn)的供應(yīng)，從而限制了納稅和儲蓄。

MMT框架主要包括三個方面：稅收驅(qū)動貨幣，財政赤字貨幣化（政府利率為0）和就業(yè)保障計劃。具體可總結(jié)為以下五點：第一，政府無需先通過稅收、債券獲得收入來為其支出融資，政府支出先于收入；第二，政府可以創(chuàng)造貨幣購買以本幣計價的任何產(chǎn)品和服務(wù)，而不用擔(dān)心本幣債務(wù)違約風(fēng)險；第三，財政政策不能一味追求預(yù)算平衡或盈余，而要以充分就業(yè)、配合央行貨幣政策為目標(biāo)；第四，政府印鈔僅受通貨膨脹限制其貨幣創(chuàng)造和購買，一旦充分利用經(jīng)濟中的實際資源（勞動力、資本和自然資源），通貨膨脹就會加速，政府可以通過稅收、發(fā)行國債來回籠貨幣并控制需求推動的通脹；第五，政府部門赤字為私營部門創(chuàng)造盈余，而且不需要與私人部門競爭通過發(fā)行債券獲得的稀有儲蓄（擠出效應(yīng)消失）。

財政學(xué)

[美] 哈維·S·羅森 / 著 

趙志耘 / 譯

中國人民大學(xué)出版社，2003-7

伴隨全球化、老齡化和全球資本市場大發(fā)展，擅長分析封閉或簡單開放的經(jīng)濟體的傳統(tǒng)理論框架越來越難以解釋零利率、虛擬資產(chǎn)價格脫離實體經(jīng)濟走勢等新問題，因此NMT和MMT在學(xué)界和政策制定者中引發(fā)了越來越多的討論。兩個理論的出發(fā)點都在強調(diào)，基于泰勒規(guī)則的貨幣政策會導(dǎo)致貨幣供應(yīng)不足這一基本事實。兩個理論的解決手段均在強調(diào)，傳統(tǒng)實體經(jīng)濟加杠桿能力受限，不足以通過傳統(tǒng)方式衍生出足夠的貨幣，因此需要以創(chuàng)新方式發(fā)行貨幣。兩個理論背后的哲學(xué)均為貨幣發(fā)行基于信心，貨幣超發(fā)并不會導(dǎo)致金融體系和國家崩潰；隱含的假設(shè)均為對金融體系的容量有信心，其穩(wěn)定性不會被破壞。而對世界終局的預(yù)測，二者均指向經(jīng)濟滯縮（零利率），虛擬資產(chǎn)價格高漲。

但在具體分析框架上，NMT與MMT有以下三方面的不同。

第一，NMT背后的敘事更為深刻。MMT強調(diào)具體手段，且具體的施政手段在歷史上均出現(xiàn)過，創(chuàng)新性不足。NMT分析的是資本市場和實體經(jīng)濟耦合背后的核心驅(qū)動機制，在根源上具有創(chuàng)新性。MMT僅適用于本國貨幣，對國際市場上不同貨幣的競爭問題研究較少。NMT不僅適用于法定貨幣，也適用于一個多國家區(qū)域的主流貨幣。MMT對貨幣的分析主要基于交易功能，NMT對貨幣的分析不僅包括交易功能，也包括價值儲存功能。

第二，NMT的分析工具更多、更符合實際。在內(nèi)部均衡上，MMT通過創(chuàng)新手段發(fā)行貨幣的方式主要是財政赤字化，暗示財政主體可以不受債務(wù)率、資產(chǎn)負(fù)債率限制，僅僅依靠人們的信心來發(fā)行貨幣。而NMT并未限定某種手段來發(fā)行貨幣，比如，允許通過對更廣泛主體（或?qū)嵨铮┑奈磥憩F(xiàn)金流的信心創(chuàng)造流動性。因此，MMT的財政赤字化只是NMT的手段中的一種。

第三，NMT對財政的作用的分析更加深入。在外部均衡中，廣義的財政是國家控制經(jīng)濟的權(quán)力，對應(yīng)著政府收支、對勞動人口的控制、對跨境資金流動的控制、對跨境貿(mào)易的控制。在內(nèi)部均衡中，NMT從另外的角度解釋了傳統(tǒng)的財政職能。在結(jié)構(gòu)上，財政政策對應(yīng)在交易體系中提供流動性增加交易節(jié)點，縮減貧富差距。在有效性上，財政收支調(diào)節(jié)的是資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益規(guī)模，在期限結(jié)構(gòu)、信息、操作性上的要求很高，比調(diào)節(jié)負(fù)債部分的貨幣政策更痛苦、更容易產(chǎn)生順周期波動。在通過財政政策解決通貨膨脹問題上，MMT認(rèn)為寬松貨幣政策將導(dǎo)致通貨膨脹，而通貨膨脹可以通過提高稅收和發(fā)行債券來解決，從經(jīng)濟中去除多余的資金；NMT則表明，從長期來看，貨幣供給趕不上貨幣需求，國際貨幣將供不應(yīng)求，國際貨幣發(fā)行國不會面臨通脹風(fēng)險。

NMT指出，貨幣政策一般會經(jīng)歷三個階段的演化。

第一階段為遵循泰勒規(guī)則的傳統(tǒng)貨幣政策——比如我國，保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當(dāng)產(chǎn)出缺口為負(fù)和通脹缺口低于目標(biāo)值時，應(yīng)降低名義利率；反之亦然。在我國的具體實踐中，近年來的貨幣政策操作綜合運用了數(shù)量型和價格型工具，是“雙工具”框架。在“雙工具”框架下，基于新泰勒規(guī)則進(jìn)行操作更適合我國現(xiàn)狀：新泰勒規(guī)則統(tǒng)一了麥卡勒姆規(guī)則和泰勒規(guī)則，且兼顧平滑性；其中數(shù)量規(guī)則可以確定存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型貨幣政策，重在對沖過量流動性；剔除數(shù)量規(guī)則的利率動向指標(biāo)可以確定存款基準(zhǔn)利率等價格型貨幣政策，重在應(yīng)對通脹預(yù)期。

第二階段為央行主動買入中長期國債調(diào)節(jié)曲線形狀，實行QE——比如美國，由于杠桿率持續(xù)上升且GDP增長乏力，寬松的貨幣政策無法從短端傳導(dǎo)至長端，傳統(tǒng)的貨幣政策難以刺激經(jīng)濟增長，因此央行只能實施QE以維持債務(wù)的可持續(xù)性，并將政策利率長期維持在低位，等待進(jìn)出口、資產(chǎn)價格增長帶來經(jīng)濟復(fù)蘇。

第三階段為QE+負(fù)利率——比如日本、歐洲，由于勞動生產(chǎn)率增速下降及技術(shù)進(jìn)步乏力、人口老齡化等原因，負(fù)利率將是貨幣政策的“終局”。

重燃中國夢想

姚余棟 / 著 

中信出版集團，2010-1

我國目前處于第一階段，政策空間充足，距離負(fù)利率仍較遠(yuǎn)。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，當(dāng)前中國政府部門杠桿率處于相對較低水平，2018年為49.8%，顯著低于發(fā)達(dá)國家的水平，政府部門加杠桿空間仍充足。未來，中國一方面可以依靠地方專項債的發(fā)行，將財政赤字轉(zhuǎn)換為私營部門的盈余，推動中國經(jīng)濟增長。另一方面，在經(jīng)常賬戶順差逐漸消除的過程中，人民幣可以加速國際化，建立廣闊的離岸市場，提升人民幣的國際使用，最終形成資本賬戶持續(xù)順差。此外，中國非金融企業(yè)部門杠桿率自2008年以來快速上行，2016年達(dá)到最高點160%，隨后有所下降，但仍處于較高水平。結(jié)構(gòu)性去杠桿仍是主旋律，非金融企業(yè)部門杠桿率將進(jìn)一步下降，從而尋求長期、更高質(zhì)量的增長。

（本文原載于《信睿周報》第31期，原題為《新貨幣理論的推論與創(chuàng)新——與現(xiàn)代貨幣理論的對比分析》注釋略）