為了應(yīng)對新冠疫情的大暴發(fā)，多國推出“史無前例”的經(jīng)濟刺激政策，在理論層面，經(jīng)濟停滯的高殺傷力和捉襟見肘的政策空間迫使一些國家對“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）進行了勇敢地嘗試。與此同時，在中國也引發(fā)了有關(guān)政策選擇的熱烈討論，最典型的例子有關(guān)“財政赤字貨幣化”的爭論。

“赤字貨幣化”到底在爭什么？

中國財政科學(xué)院院長劉尚希4月27日在參加一個會議時發(fā)言表示，可以用發(fā)行特別國債的方式，適度地實現(xiàn)赤字的貨幣化，把財政和貨幣政策結(jié)合成一種新的組合，以緩解當(dāng)前財政的困難，也可以解決貨幣政策傳導(dǎo)機制不暢的問題。

在具體的操作方法上，劉尚希建議，特別國債的預(yù)算規(guī)?？梢钥紤]達到5萬億，分次發(fā)行，央行擴表，零利率購買。在適當(dāng)?shù)臅r候央行可以縮表，以防資產(chǎn)泡沫?？s表時，可以考慮將特別國債賣給商業(yè)銀行。這是一個無風(fēng)險資產(chǎn)，賣給商業(yè)銀行可以調(diào)整它的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，通過財政途徑發(fā)出去的貨幣可以回收。

據(jù)財政部副部長許宏才介紹，適當(dāng)提高赤字率、發(fā)行特別國債，按法定程序，需經(jīng)國務(wù)院提請全國人大審議批準。具體方案將綜合考慮國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，宏觀調(diào)控的需要，財政收支的狀況等因素確定。

原本定于今年3月3日和5日召開的全國兩會因疫情推遲。按照最新的官方消息，十三屆全國人大三次會議將于5月22日在北京召開；全國政協(xié)十三屆三次會議于5月21日在北京召開。

因此赤字率要提高到多少、特別國債怎么發(fā)，還有待全國兩會“見分曉”。

對于劉尚希提出的建言，央行前副行長吳曉靈表示，中國的銀行體系盡管在信貸的公平性上存在問題，但傳導(dǎo)機制是正常的，目前的問題是財政政策是否合適，效率如何。

她表示，央行通過公開市場購買國債，就是對財政的支持，也借此吐出基礎(chǔ)貨幣實現(xiàn)信用擴張并創(chuàng)造貨幣。之所以中央銀行不直接購買一級市場的國債，是希望對政府財政有一個市場約束。

吳曉靈認為，不是財政赤字不能貨幣化，而是看兩個問題：一是貨幣化必須以貨幣政策目標(biāo)為限才不會對經(jīng)濟帶來負面影響；二是財政政策要有效率才不會傷害經(jīng)濟。經(jīng)濟危機時期財政赤字的比率不是不可擴大，此時要在挽救經(jīng)濟與財政紀律中做權(quán)衡。

因此，吳曉靈指出，現(xiàn)在要考慮的問題是：中國財政政策是直接介入經(jīng)濟活動為主，還是以提供均等的公共服務(wù)為主；當(dāng)前解決就業(yè)問題是加大政府投資或政府補貼投資為主，還是救助中小企業(yè)特別是小微企業(yè)為主；財政對困難人群的救助能否精準，減少跑冒滴漏；當(dāng)前情況下用結(jié)構(gòu)性信貸政策與用財政政策調(diào)結(jié)構(gòu)哪個相對更有效率。

“這些問題清楚了，財政赤字自可擴大，手段自可選擇?！眳菚造`稱。

中國該不該選擇“赤字貨幣化”？

從政策經(jīng)驗看，各國情況不一。

美國的刺激手段已呈“火力全開”之勢，除了將利率降至零，還與財政部“聯(lián)手”推出“主街貸款”“市政流動性便利”等新工具。歐元區(qū)各國則受限于非主權(quán)貨幣體系的困局，無法自主實現(xiàn)財政政策的貨幣化，但近期歐洲央行推出的緊急抗疫購債計劃（PEPP）、抵押品寬松政策也間接支持了各國政府的發(fā)債融資。日本在財政政策貨幣化方面的嘗試由來已久，近期的108萬億日元刺激計劃也體現(xiàn)出對預(yù)算約束的突破。

今年4月15日的中央政治局會議明確指出，要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟的關(guān)鍵作用；穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下行，把資金用到支持實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)上。

“赤字貨幣化”可以被視為財政政策與貨幣政策聯(lián)手的可能性一種。

在中國，上世紀80年代至90年代中期，政府財政是可以向中國人民銀行借款透支的。由于不受限制的政府財政透支導(dǎo)致中國人民銀行經(jīng)常被動增發(fā)貨幣，成為“兩位數(shù)”通貨膨脹的重要原因，因而在1995年頒發(fā)的《中國人民銀行法》中明確規(guī)定，中國人民銀行“不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。也就是說，目前中國在法律上是不允許財政貨幣化的。

前財政部部長樓繼偉就不贊成由央行直接購買國債的做法。在他看來，央行直接購買國債是違反《中國人民銀行法》中關(guān)于“中國人民銀行不得對政府財政透支”規(guī)定的。無論是特別國債的性質(zhì)、還是財政政策和貨幣政策的配合，基本的原則仍需堅持。

全國政協(xié)委員、華夏新供給經(jīng)濟學(xué)研究院首席經(jīng)濟學(xué)家賈康也表示，并不贊同簡單地說“貨幣數(shù)量論”過時這種看法。從學(xué)理上講，如果無所顧忌而不對貨幣數(shù)量加以某種調(diào)節(jié)控制，相關(guān)政策的存在就沒有了意義。

賈康認為，不能因為美聯(lián)儲推出無上限的量化寬松（QE），就認為這在全世界都可通行，而且美國的做法更完全不是中國可以仿效的，原因之一是美國有所謂全球硬通貨的霸權(quán)。

美元的霸權(quán)地位從某種程度上給了其無限QE甚至赤字融資的底氣。美元是依靠美國仍首屈一指的綜合國力，特別是有最根本意義的軍事和金融發(fā)達實力，得以延續(xù)著其頭號硬通貨地位。這是任何其他經(jīng)濟體都無法相比的。在特殊情況下，美國又會在非常時期行非常之策，包括過去沒有明確宣布過，但現(xiàn)在已有明確表述的無上限的貨幣寬松。

中國社科院學(xué)部委員余永定亦認為，中國當(dāng)前并沒走到這一步。如果有朝一日中國的債發(fā)不出去或發(fā)行利率提高，到時可以考慮讓央行購買財政部發(fā)的債，但當(dāng)前并沒走到這一步，機構(gòu)、老百姓對國債的購買需求仍高，因此央行需要做的是以較為寬松的貨幣政策，為財政擴張?zhí)峁┯欣呢泿怒h(huán)境。

更為敏感的是，中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任張明稱，一旦財政赤字貨幣化道路開啟，未來就可能被用來為地方債買單。目前中國最重要的系統(tǒng)性金融風(fēng)險來自地方政府債務(wù)。如果財政赤字貨幣化道路開啟，那么最終央行印鈔為地方債務(wù)買單就可能成為潛在選項。張明還表示，中國這種計劃行政性依然比較強的體制，仍需基于市場原則構(gòu)建各種約束機制，財政赤字貨幣化一旦開了口子，未來將是一種比預(yù)算軟約束更可怕的前景。

“貨幣數(shù)量論”過時了？

劉尚希直言，現(xiàn)在貨幣數(shù)量論已經(jīng)過時，因為貨幣數(shù)量論的假設(shè)前提是貨幣同質(zhì)，且只是局限于貨幣的支付手段職能，但從目前國內(nèi)外的現(xiàn)實情況和十多年的實踐來看，這一假設(shè)前提已越來越脫離現(xiàn)實，難以成立……財政貨幣政策要放到同一參照系才能真正協(xié)同協(xié)調(diào)，形成合力。

他進一步指出，貨幣數(shù)量的增加并不會直接導(dǎo)致通脹。過去我們長期以貨幣數(shù)量論為政策制定的理論基礎(chǔ)，以貨幣數(shù)量的多少去衡量流動性是否充裕，去判斷是否與防范通脹風(fēng)險的目標(biāo)相吻合，這容易導(dǎo)致政策判斷失誤。以貨幣存量的增長速度，或者與經(jīng)濟增速進行比較，以此判斷流動性是不是充裕，越來越失去準頭。以同樣的邏輯去判斷通脹風(fēng)險，更是與傳統(tǒng)理論的預(yù)言大相徑庭。在發(fā)達國家，多年來已經(jīng)遠離了通脹，在我國也出現(xiàn)了類似的現(xiàn)象，2008年以來貨幣存量的規(guī)模及其與GDP的比率前所未有地擴大和提高，不但沒有出現(xiàn)通脹，反而是出現(xiàn)連年通縮。至于近年來我國生豬帶動CPI上行則是供給問題，不是貨幣問題。

劉尚希所支持的“財政赤字貨幣化”背后的理論支撐是現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory)。

按照現(xiàn)代貨幣理論（MMT），美聯(lián)儲可以通過印鈔承擔(dān)所有債務(wù)，實際上把央行貨幣政策等同于變相的財政政策。只要政府是以本國貨幣舉債，通脹率沒有失控，就不用擔(dān)心赤字問題，因為政府可以通過印鈔來還債。

但是MMT有幾個理論前提：1）國家永不破產(chǎn)：發(fā)行主權(quán)貨幣的政府有無限的能力用本國貨幣償還任何債務(wù)；2）有強有力的就業(yè)保障計劃：通過就業(yè)錨定貨幣，并確保實現(xiàn)充分就業(yè)的同時，維持物價和金融穩(wěn)定；3）稅收驅(qū)動貨幣：稅收的強制性創(chuàng)造了對主權(quán)貨幣的需求，所以支出要先于稅收；4）財政平衡沒有意義：稅收、政府支出、借貸是創(chuàng)造和削減主權(quán)貨幣的手段，目的是維持總支出達到既定水平，因此盈余和赤字不存在好壞，而是取決于私人部門的支出水平；5）通脹可控：在就業(yè)達到既定水平后，可以通過增稅抽走過剩的購買力。

MMT在上個世紀90年代發(fā)展成較為成型的經(jīng)濟學(xué)家理論。早期可以追溯至凱恩斯。凱恩斯在《貨幣專題論文》（A Treatise on Money）中推斷，貨幣是國家的創(chuàng)造物，所以政府有“用之不盡的錢”。

即便在歐美，MMT理論也頗有爭議。其中，關(guān)于財政貨幣化的爭論核心在于，是否應(yīng)該控制財政赤字。傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論認為，財政赤字過高將很難發(fā)揮作用，會擠出私人部門，還會加重償債負擔(dān)；而MMT則認為可以通過印鈔來償還。關(guān)于是否會引發(fā)通貨膨脹，傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論認為，用于償還政府債務(wù)發(fā)超發(fā)貨幣會引發(fā)惡性通貨膨脹，從而拖累實體經(jīng)濟；MMT則認為，可以通過靈活調(diào)整稅率控制貨幣供應(yīng)從而控制通脹。

以美國前財政部長勞倫斯·薩默斯為代表的主流經(jīng)濟學(xué)家認為，MMT被一些“邊緣經(jīng)濟學(xué)家”過分簡化和夸大。無論左右派，都沒有免費的午餐，這是嚴肅經(jīng)濟學(xué)家的責(zé)任。

貝萊德主席兼首席執(zhí)行官勞倫斯·芬克更是直言，MMT就是垃圾。財政赤字仍然重要。赤字將大幅推高利率，并可能將其推至不可持續(xù)的水平。

中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰亦曾撰文指出，從貨幣創(chuàng)造與運行的本質(zhì)來看，現(xiàn)代貨幣理論存在諸多邏輯缺陷。

爭論凸顯中美政策愈發(fā)分化？

“財政赤字貨幣化”的爭論實際上也凸顯出中美貨幣政策傳統(tǒng)與理念的分野。

新冠病毒的大暴發(fā)，讓MMT從邊緣理論變成了貨幣政策舞臺的中心。

美聯(lián)儲與國會均推出了規(guī)模空前的刺激計劃，貨幣與財政政策均呈“火力全開”之勢。在赤字高企、債務(wù)膨脹等內(nèi)部條件與新冠疫情外部沖擊的雙重壓力下，美聯(lián)儲的相關(guān)操作也開始注重與財政的協(xié)同，更多采取與財政部共同注資SPV的手段提供對實體經(jīng)濟的支持。美聯(lián)儲主席鮑威爾在接受媒體采訪時亦稱，只要有財政部做擔(dān)保，美聯(lián)儲提供的流動性可以無底限。

華泰證券首席固收分析師張繼強團隊指出，這也代表了美聯(lián)儲在將利率降至零、開啟無限量QE后，開始進入第三代貨幣政策（第一代：利率調(diào)控；第二代：資產(chǎn)購買）。

4月9日，美聯(lián)儲推出2.3萬億美元刺激計劃，包括對PMCCF、SMCCF（一級/二級市場公司信貸融資）范圍的擴展，同時創(chuàng)設(shè)了“主街貸款計劃”等與財政部協(xié)同的新工具。美聯(lián)儲的這一計劃更加類似于為財政政策加杠桿，從而以更高的額度實施對企業(yè)的救助。

貸款計劃中的“主街新貸款便利”（MSNLF）與“主街擴展貸款便利”（MSELF）將面向員工人數(shù)與收入符合要求的美國企業(yè)，分別購買4月8日之后發(fā)放的新貸款和之前的原有貸款。華泰證券認為，這一操作與弗里德曼描述的“直升機撒錢”原理相類似，也在一定程度上與財政政策貨幣化思想相契合。

市政流動性便利這一工具也從兩方面體現(xiàn)了與財政政策貨幣化思想的契合。其一，與主街貸款類似，市政流動性便利工具同樣是建立在財政部+美聯(lián)儲的SPV模式上，實現(xiàn)貨幣寬松對財政政策的杠桿效應(yīng)。其二，市政流動性便利面向地方政府，相當(dāng)于為地方政府支出提供直接融資，因此也使得美聯(lián)儲成為了地方財政的堅強后盾。

但張繼強團隊指出，MMT在短期內(nèi)的對癥下藥、政策能力邊界拓寬確實能夠切中痛點，而從長期看MMT或?qū)⒊蔀橐粭l不歸路。MMT實踐中的持續(xù)“隱形剝削”將降低本國貨幣的認可度，從而可能導(dǎo)致信用崩塌下的國際貨幣體系重構(gòu)。這一模式的崩潰也意味著政策重回“有約束”時代，此時的經(jīng)濟失速、高通脹、杠桿高企、匯率崩盤困局將難以通過減稅、加息等方式進行治理。

值得一提的是，鮑威爾在5月13日的講話中亦提出，美聯(lián)儲目前提供的流動性在未來仍將面臨償付問題，因此仍然需要額外的、更強有力的財政政策來應(yīng)對長期的經(jīng)濟問題。