一個幽靈，“明斯基時刻”的幽靈，自2008年“大衰退”以來就一直在中國游蕩，始終沒有散去。每當中國經(jīng)濟出現(xiàn)某些負面的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，這個幽靈就會籠罩上空，唱衰中國的聲音便會甚囂塵上，狼來了的故事又會不斷上演。年初突然暴發(fā)的新冠肺炎疫情，以及近期全球出現(xiàn)的金融動蕩，再次引發(fā)了對“明斯基時刻”暴發(fā)的擔憂。盡管中央領導在統(tǒng)籌推進新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作部署會議上指出，“綜合起來看，我國經(jīng)濟長期向好的基本面沒有改變，疫情的沖擊是短期的、總體上是可控的”，但在“今年我國發(fā)展面臨的風險挑戰(zhàn)上升”的情況下，我們必須充分正視和冷靜分析疫情短期沖擊的具體影響，從而精準施策切實驅散“明斯基時刻”的幽靈、積極防范系統(tǒng)性金融風險，為決勝之年實現(xiàn)經(jīng)濟社會發(fā)展目標提供重要保障。

一、“明斯基時刻”與“明斯基動態(tài)”

“明斯基時刻”（Minsky Moment），以美國已故經(jīng)濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）命名（參見本專欄文章“明斯基的朋友圈”）。明斯基早在1996年便已去世，生前屬于非主流經(jīng)濟學家，但在金融圈卻小有名氣。這一術語也正是出自美國金融界債券基金太平洋投資管理公司經(jīng)濟學家保羅·麥卡利在1998年的創(chuàng)造，以用來描述當時俄羅斯的債務危機。

真正使“明斯基時刻”這一術語廣泛傳播、深入人心的是2007年暴發(fā)的美國次貸危機。麥卡利將2007年8月稱作是美國房地產(chǎn)的“明斯基時刻”。許多財經(jīng)媒體、時事評論和學術報告紛紛將此次危機稱作“明斯基時刻”。該術語還得到全球政策制定者和金融監(jiān)管者的引用和重視。明斯基也隨之名聲大噪，引發(fā)了廣泛關注和熱烈討論。

“明斯基時刻”從字面上被解讀為是一種“危機拐點”或“危機階段”，意味著經(jīng)濟從正常時期到異常 （或危機）時期的突然轉向，開始步入危機和衰退。該轉折點的到來以及這段時期市場的演變和發(fā)展，因被認為是與明斯基的核心經(jīng)濟理論“金融不穩(wěn)定性假說”（FIH）所描述的方式相一致，從而被冠之以“明斯基”的名稱。因而，明斯基真正的貢獻在于其假說所描述的“明斯基動態(tài)”（Minsky Dynamics），該動態(tài)解釋了“明斯基時刻”降臨背后的過程和機理。

“明斯基動態(tài)”刻畫的是現(xiàn)代金融化市場經(jīng)濟內(nèi)在的不穩(wěn)定運行動態(tài)。在該經(jīng)濟當中， 每個經(jīng)濟單位都會投資于某種資產(chǎn)組合（包括實物資本資產(chǎn)和金融資產(chǎn)），其中的資產(chǎn)預期會產(chǎn)生一系列現(xiàn)金收入流，而這些資產(chǎn)通常是依靠發(fā)行負債來獲得的，因而會產(chǎn)生一系列現(xiàn)金支付流。由于未來的現(xiàn)金收入流是不確定性的，而現(xiàn)金支付流是基本上確知的，因而每個經(jīng)濟單位均依靠“安全邊際”來從事資產(chǎn)組合投資。當未來結果比預期的要糟糕時，他們可以利用各種邊際來防范和緩沖。然而，安全邊際的大小卻是依靠常規(guī)或經(jīng)驗法則來確定。如果未來至少如預期一樣時，那么回過頭來看，這些安全邊際就會被證明是大于所必需的，于是操作規(guī)則便會得到修正。

因此，在一段經(jīng)濟良好運行期間（穩(wěn)定階段），當現(xiàn)金收入足以履行現(xiàn)金支付承諾而有余，安全邊際便會下降。隨著安全邊際的逐漸下降，經(jīng)濟會從一個由對沖型融資占主導的“穩(wěn)健的”金融結構逐漸向一個由投機型和龐氏融資占主導的“脆弱的”金融結構演變。這種演變恰恰發(fā)生在經(jīng)濟擴張階段，其中越來越具風險的資產(chǎn)頭寸被繁榮的經(jīng)濟所坐實，從而使內(nèi)在的安全邊際過大或多余，進而鼓勵經(jīng)濟單位接受更具風險的資產(chǎn)頭寸。如此一來，正如明斯基的名言“穩(wěn)定孕育著不穩(wěn)定”所意指的，一個穩(wěn)定的經(jīng)濟體會逐漸內(nèi)生地走向不穩(wěn)定，容易遭受內(nèi)在或外部因素的沖擊，進而引發(fā)“明斯基時刻”。

明斯基著重討論了企業(yè)單位在滋生這種不穩(wěn)定動態(tài)中的角色。經(jīng)濟不穩(wěn)定性產(chǎn)生的過程，主要圍繞經(jīng)濟體系企業(yè)投資的外部融資過程當中可接受的和實際的現(xiàn)金支付承諾-現(xiàn)金收入（利潤）比率或杠桿率所出現(xiàn)的系統(tǒng)性上升的趨向，主要依托利潤和投資之間，以及資產(chǎn)價格和債務之間的正反饋循環(huán)所產(chǎn)生的“偏差放大機制”。

當經(jīng)濟運行向好時，過去投資所實現(xiàn)的利潤會促使企業(yè)繼續(xù)擴大資產(chǎn)投資，通過增加債務融資追逐未來更多的利潤；向好的經(jīng)濟形勢同時也會誘導銀行積極滿足投資者的債務融資意愿，增加放貸以獲得更多利息收入。債務的累積和杠桿率的上升需要未來產(chǎn)生更多的利潤現(xiàn)金流才能償付，這將加劇金融系統(tǒng)的壓力，使整個經(jīng)濟體系應對內(nèi)部或外部沖擊的能力下降。當由于債務累積、融資成本上升或現(xiàn)金收入流低于預期等原因導致現(xiàn)金流不足以支付債務本金及利息時，為了償付債務就不得不拋售資產(chǎn)，最終導致市場崩盤、“明斯基時刻”降臨。

為此，明斯基主張“大政府”和“大銀行”的制度安排來“穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟”，防止“大蕭條”的重演。一方面，政府支出和赤字可以在流量和存量兩個層面，通過收入和就業(yè)效應、現(xiàn)金流效應以及資產(chǎn)組合效應三大效應穩(wěn)定總需求、總就業(yè)和總利潤；另一方面，央行作為最后貸款人，可以通過向金融機構放貸讓它們購買金融資產(chǎn)或通過自己直接購買資產(chǎn)來穩(wěn)定資產(chǎn)價格，從而防止資產(chǎn)崩盤和銀行擠兌，穩(wěn)定市場預期。

二、疫情沖擊對“明斯基動態(tài)”的推動

我國自2008年全球金融危機以來，“明斯基動態(tài)”便顯現(xiàn)出逐步加劇之勢。我國出臺的各項穩(wěn)定性政策成功穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟，化解了“大衰退”有可能在我國引發(fā)的系統(tǒng)性風險和經(jīng)濟危機。然而，正如明斯基所預見到的，穩(wěn)定政策的實施及其成功實現(xiàn)的穩(wěn)定迎來了新一輪穩(wěn)定孕育著不穩(wěn)定的“明斯基動態(tài)”。整個社會的債務規(guī)模迅速擴大，杠桿率不斷上升，脆弱性逐漸增加。特別是進入“新常態(tài)”，經(jīng)濟增長放緩和換擋造成企業(yè)產(chǎn)能過剩，導致企業(yè)債務不斷累積，杠桿率攀升，步入明斯基所稱的投機型和龐氏融資階段。

2015年以來我國實施的以“三去一降一補”為主要舉措的供給側結構性改革，在很大程度上減緩了“明斯基動態(tài)”的進程，企業(yè)部門以及整個社會的宏觀杠桿率的高速增長態(tài)勢在2017-2018年已得到初步遏制。然而，由于前期去杠桿過猛過急產(chǎn)生的負面作用，以及特別是中美貿(mào)易摩擦加劇所引發(fā)的經(jīng)濟下行壓力上升，2019年整個社會的宏觀杠桿率有所反彈，出現(xiàn)了較快上升，尤其是家庭或居民部門杠桿率不斷攀升。在這種“明斯基動態(tài)”依然潛滋暗長的背景之下，2020年初突如其來的新冠肺炎疫情無疑助推了這種動態(tài)的加速。

從以上“明斯基動態(tài)”的邏輯來看，這次疫情顯然是作為經(jīng)濟體系的外部沖擊對這種內(nèi)在運行的不穩(wěn)定動態(tài)的推波助瀾。這種沖擊首當其沖表現(xiàn)在整個經(jīng)濟體的現(xiàn)金收入流端，導致以企業(yè)為主體的經(jīng)濟單位利潤收入流低于預期。一方面，疫情在需求端抑制了人們的消費，降低了總需求。消費者或因為疫情所產(chǎn)生的心理恐懼，或由于疫情防控所需的限制，對交通、餐飲、旅游、酒店、電影、娛樂等服務的需求大幅減少，導致相關行業(yè)企業(yè)的營業(yè)收入大幅下降。另一方面，疫情還在供給端減少了企業(yè)的生產(chǎn)，降低了總供給。生產(chǎn)者出于與消費者類似的原因遭遇停工停產(chǎn)，造成企業(yè)正常經(jīng)營活動遭受影響，尤其在建筑、輕工制造等勞動密集型行業(yè)還面臨工資等經(jīng)營成本上升壓力?？傂枨笈c總供給的相互作用，會導致我國大多數(shù)行業(yè)特別是服務業(yè)的企業(yè)利潤收入出現(xiàn)大幅下降。

相比于現(xiàn)金收入流的這種不確定性，由債務產(chǎn)生的現(xiàn)金支付流卻要確定得多。許多企業(yè)在疫情沖擊之前的擴張時期累積了大量債務，特別是金融、房地產(chǎn)、建筑、公用事業(yè)、鋼鐵等高資產(chǎn)負債率行業(yè)的企業(yè)迎來短期債務到期，因而面臨償債壓力上升的局面。企業(yè)現(xiàn)金收入流下降與現(xiàn)金支付流上升所產(chǎn)生的現(xiàn)金流失衡，導致企業(yè)財務狀況從對沖型向投機型乃至龐氏型演變，其利潤這種盈利性或收入現(xiàn)金流已無法償還債務本金甚至利息。這種情況意味著企業(yè)亟需尋求再融資這種資產(chǎn)組合現(xiàn)金流來償還或滾動債務，因而對資金流的需求驟增，普遍面臨著資金鏈緊張的局面。然而，銀行作為同樣較高資產(chǎn)負債率的資金提供者或貨幣創(chuàng)造者，出于風險和收益的考量，在面對企業(yè)貸款無法回收、企業(yè)盈利能力下降的情況下，卻會緊縮信貸。加上抵押物和質押物面對樓市和股市低迷而帶來的價值下降，導致通過房地產(chǎn)抵押或股權質押的債務融資陷入困境。

一旦企業(yè)再融資失敗，面臨流動性風險，便不得不通過出售和處置資產(chǎn)來償還債務。當資產(chǎn)因賤價拋售而帶來資產(chǎn)價格下跌甚至崩盤時，就會有可能導致企業(yè)資不抵債，陷入償付性危機而違約破產(chǎn)。當部分企業(yè)財務困境通過負面的正反饋作用和結構性效應擴展至金融體系和整個宏觀經(jīng)濟，便會迎來“明斯基時刻”以及金融和經(jīng)濟危機。

從微觀上來看，企業(yè)因資金鏈斷裂而帶來的嚴重的流動性不足，造成企業(yè)無法維持正常的經(jīng)營活動，從而導致利潤持續(xù)走低，低利潤又進一步降低償債能力，由此陷入惡性循環(huán)。從宏觀上看，企業(yè)因再融資受限所帶來的投資下降會帶來利潤的下降，利潤的下降會進一步通過偏差放大機制進一步導致投資、利潤和資產(chǎn)價格的下降和債務負擔的上升，進而可能引發(fā)累積性債務通縮和深度蕭條的暴發(fā)。

而從中觀上看，所有經(jīng)濟單位的資產(chǎn)負債表構成了一個整體、有機的金融和經(jīng)濟循環(huán)結構，某一單位出現(xiàn)財務困境會通過資產(chǎn)負債表和現(xiàn)金流網(wǎng)絡對其它單位產(chǎn)生影響，并通過它們之間的相互作用在宏觀層面產(chǎn)生結構性效應。例如企業(yè)與企業(yè)之間因為產(chǎn)業(yè)鏈而被聯(lián)系在一起，企業(yè)與銀行因為債務鏈而被聯(lián)系在一起，企業(yè)與家庭因為收支鏈而結合在一起。一家企業(yè)陷入財務困境或違約破產(chǎn)，會影響相關產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)，會沖擊向其發(fā)放貸款的銀行和機構，會影響受企業(yè)降薪裁員的家庭，而它們又會反過來影響其它單位進而影響整個經(jīng)濟體系。

而最近疫情在全球的加速蔓延及所觸發(fā)的國外金融動蕩和恐慌，有可能迎來“明斯基時刻”和金融危機，并引發(fā)新一輪全球經(jīng)濟衰退。作為疫情的“次生災害”，國外部門潛在的危機將會在中觀層面對我國經(jīng)濟產(chǎn)生外部沖擊，可以預見將加速我國的“明斯基動態(tài)”。這場外部沖擊將有可能加速逆全球化進程，引發(fā)國際經(jīng)貿(mào)沖突和金融戰(zhàn)爭加劇。因此，一方面，它會對我國的外向型經(jīng)濟部門產(chǎn)生沖擊，造成外貿(mào)需求下降，導致出口型企業(yè)利潤進一步收窄，財務狀況惡化，危及就業(yè)穩(wěn)定；另一方面，它還有可能對我國的金融體系帶來沖擊，導致國內(nèi)金融風險積聚。

三、我國如何防范“明斯基時刻”的暴發(fā)

由上可見，新冠肺炎疫情作為一種自然災害，對我國宏觀經(jīng)濟運行產(chǎn)生了沖擊，推動了我國近些年潛滋暗長的“明斯基動態(tài)”加速。同時，該自然災害還在全球引發(fā)了金融動蕩和恐慌的“次生災害”，有可能導致這種動態(tài)不斷升級。因而，盡管該疫情本身僅僅是一種暫時的短期沖擊，但考慮到疫情對本已處于下行趨勢的國內(nèi)經(jīng)濟以及風雨飄搖的全球經(jīng)濟所帶來的連鎖反應和系統(tǒng)效應，我們必須用全面、辯證、長遠的眼光正視疫情沖擊所帶來的潛在風險，通過綜合、協(xié)同和有效的宏觀經(jīng)濟政策遏制和改善“明斯基動態(tài)”，防范“明斯基時刻”的暴發(fā)，從而防止短期沖擊演變成趨勢性變化。

首先，當務之急，應精準靈活利用貨幣政策和金融支持政策，切實解決受疫情沖擊的企業(yè)所面臨的債務償還、資金周轉和擴大融資的迫切性問題，有效化解流動性危機，這是當前穩(wěn)金融的首要工作。一方面，央行應采取適度寬松的貨幣政策，通過綜合運用定向定時降息降準、公開市場操作、再貸款再貼現(xiàn)和各種借貸便利等貨幣工具，向金融體系注入流動性，確保流動性合理充裕，同時保持信貸和社會融資規(guī)模適度擴張，降低社會融資成本。另一方面，相關部門應運用和創(chuàng)新各種金融支持政策，通過單列信貸規(guī)模，提供專項信貸額度，給予財政貼息支持，調(diào)整還款付息安排，加大貸款展期、續(xù)貸力度和中長期貸款，以及適當減免貸款利息等差異化的優(yōu)惠金融服務，防止受疫情沖擊的企業(yè)，尤其是民營和中小微企業(yè)資金鏈斷裂，幫助它們擺脫困境。通過以上舉措解決企業(yè)流動性不足，化解經(jīng)濟流動性危機，不僅有助于那些原本財務狀況良好的對沖型企業(yè)安度這種暫時沖擊，而且也可避免那些財務狀況面臨困境的投機型乃至龐氏企業(yè)陷入扎堆違約，從而從整體上保障金融體系的穩(wěn)定。

其次，在落實分區(qū)分級精準防控的前提下，進一步有序推動和促進企業(yè)全面復工復產(chǎn)，依靠積極有為的財政政策助推經(jīng)濟動態(tài)循環(huán)系統(tǒng)常態(tài)運轉，強力恢復和穩(wěn)定企業(yè)生產(chǎn)和利潤，切實為穩(wěn)投資、穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)預期保駕護航。解決企業(yè)的流動性不足和償付性風險，不僅需要穩(wěn)金融和穩(wěn)債務，更需要穩(wěn)生產(chǎn)和穩(wěn)利潤。從短期來看，落實和繼續(xù)出臺各種有針對性的減稅降費和直接補貼政策，加大對一些行業(yè)復工復產(chǎn)的支持力度，促進企業(yè)快速健康恢復正常生產(chǎn)和經(jīng)營。一方面，這需要通過打通人流堵點，強化社保費階段性減免、失業(yè)保險穩(wěn)崗返還、就業(yè)補貼和分類精準幫扶支持等各種穩(wěn)崗穩(wěn)就業(yè)政策舉措，保證企業(yè)人員到位。另一方面，還需要依靠打通物流限制，加強上下游產(chǎn)銷對接，推動產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)協(xié)同復工復產(chǎn)，保障物資和生產(chǎn)到位。而就中長期而言，穩(wěn)利潤和穩(wěn)就業(yè)還要依靠穩(wěn)定和擴張企業(yè)投資來實現(xiàn)。這需要綜合利用財政、貨幣和產(chǎn)業(yè)等政策協(xié)同推進，刺激企業(yè)投資需求的增長。一方面，加強貨幣政策的預期管理與前瞻性指引，強化財政政策的政府采購和投資，增強企業(yè)信心，穩(wěn)定企業(yè)向好預期。另一方面，加強結構性貨幣政策的資金導引和金融支持，增進產(chǎn)業(yè)政策的方向引導和精準支持，釋放企業(yè)運營壓力和風險，提升企業(yè)投資的預期凈回報。

最后，面對全球經(jīng)濟與國際金融市場巨大的不確定性，在穩(wěn)住外貿(mào)外資基本盤的同時，通過更好地發(fā)揮有為政府的作用，積極擴大國內(nèi)有效需求，切實為穩(wěn)投資、穩(wěn)預期和穩(wěn)就業(yè)提供保障，進而為化解系統(tǒng)性金融風險提供支撐。要想促使停擺過一段時間的經(jīng)濟社會這個動態(tài)循環(huán)系統(tǒng)正常運轉，僅僅依靠促進企業(yè)復工復產(chǎn)恐怕是不夠的。因為整個動態(tài)循環(huán)系統(tǒng)在疫情沖擊前便已面臨經(jīng)濟下行壓力下“明斯基動態(tài)”加速的態(tài)勢，疊加接下來全球經(jīng)濟的潛在的負面沖擊，這種動態(tài)岌岌可危，危及到就業(yè)和預期的穩(wěn)定。有效防止該動態(tài)演變至“明斯基時刻”，有力化解系統(tǒng)性金融風險需要“大政府”逆勢積極作為，從總體和長遠出發(fā)，著力于積極有效擴大內(nèi)需來穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟。一方面，亟需轉變思路，從宏觀經(jīng)濟核算和部門收支平衡框架來審視政府財政收支，以“功能財政”原則來規(guī)劃財政開支，正視和發(fā)揮政府支出和赤字在穩(wěn)需求、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)利潤和穩(wěn)投資方面的重要作用。另一方面，在此框架內(nèi)想方設法刺激和擴大內(nèi)需，推行類似的“最后雇傭者計劃”穩(wěn)定和擴張居民就業(yè)，提高居民各項收入，推動消費提質擴容，同時加大以新基建為主體的有效投資，改造提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，培育壯大新興產(chǎn)業(yè)，在促進消費和擴大投資的結合點上發(fā)力，釋放我國發(fā)展的巨大潛力和強大動能。

（作者李黎力為中國人民大學經(jīng)濟學院副教授，中國經(jīng)濟改革與發(fā)展研究院研究員，經(jīng)濟學博士。本文系國家社會科學基金青年項目（18CJL004）的階段性成果。）