港股“量販零食第一股”鳴鳴很忙正在經(jīng)歷雙重催化。

6月2日，這家擁有超2萬(wàn)家門(mén)店的行業(yè)龍頭發(fā)布《反內(nèi)卷·守初心，共筑健康行業(yè)生態(tài)》倡議書(shū)，呼吁行業(yè)“摒棄內(nèi)耗、聚力共贏(yíng)”。6天后的6月8日，鳴鳴很忙正式調(diào)入深港通下的港股通標(biāo)的證券名單。

一周內(nèi)，“行業(yè)邏輯修復(fù)”“資本通道打開(kāi)”先后落地，市場(chǎng)開(kāi)始重新審視這家公司的估值邏輯。

行業(yè)規(guī)則開(kāi)始變了

6月2日，鳴鳴很忙發(fā)出“反內(nèi)卷”倡議，明確“堅(jiān)決反對(duì)不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)與無(wú)序內(nèi)卷”。這是行業(yè)龍頭第一次公開(kāi)喊停。

這對(duì)行業(yè)及該公司發(fā)展將帶來(lái)什么影響？盤(pán)古智庫(kù)高級(jí)研究員江瀚對(duì)中國(guó)商報(bào)記者表示，這并不意味著行業(yè)價(jià)格無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)的徹底終結(jié)，但卻是行業(yè)從粗放式跑馬圈地向存量博弈的理性糾偏，標(biāo)志著行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)邊際趨緩。

江瀚認(rèn)為，其標(biāo)志著鳴鳴很忙的增長(zhǎng)引擎已經(jīng)切換——不再單純依賴(lài)開(kāi)店沖規(guī)模，而是轉(zhuǎn)向效率驅(qū)動(dòng)，未來(lái)增長(zhǎng)將聚焦單店盈利與供應(yīng)鏈深耕，通過(guò)數(shù)字化降本增效及拓展冷鏈、熱食等新業(yè)態(tài)，實(shí)現(xiàn)從規(guī)模擴(kuò)張向利潤(rùn)率提升的跨越。

華福證券大消費(fèi)首席分析師劉暢也持類(lèi)似判斷：“‘反內(nèi)卷’背后的核心邏輯是政策驅(qū)動(dòng)，但它也是龍頭帶領(lǐng)行業(yè)進(jìn)化的信號(hào)。”在他看來(lái)，鳴鳴很忙未來(lái)仍會(huì)以店面鋪設(shè)為基本盤(pán)，同時(shí)深耕供應(yīng)鏈，在部分區(qū)域整合后逐步提升利潤(rùn)率。

上海博蓋咨詢(xún)創(chuàng)始合伙人高劍鋒則相對(duì)謹(jǐn)慎。他認(rèn)為，這份倡議對(duì)公司實(shí)際影響有限，“畢竟其只是行業(yè)龍頭的一個(gè)倡議，本質(zhì)上還是需要行業(yè)需求端的提振?！?/p>

分歧存在，但一個(gè)共識(shí)正在形成：量販零食行業(yè)價(jià)格無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)最激烈的階段已經(jīng)過(guò)去，行業(yè)從“拼補(bǔ)貼”轉(zhuǎn)向“拼效率”。當(dāng)一家擁有近2.2萬(wàn)家門(mén)店的龍頭主動(dòng)喊停，行業(yè)規(guī)則開(kāi)始變了。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，鳴鳴很忙實(shí)現(xiàn)營(yíng)收661.7億元，同比增長(zhǎng)68.2%；凈利潤(rùn)為23.29億元，同比增長(zhǎng)180.9%。毛利率從2024年的7.6%升至2025年的9.8%，同期經(jīng)調(diào)整凈利率從2.3%提升至4.1%。截至2025年年底，公司門(mén)店總數(shù)為21948家，在全國(guó)縣城中的覆蓋率約為75%。

“入通”有何影響？

6月8日，鳴鳴很忙正式調(diào)入港股通。這是公司上市僅4個(gè)多月后的又一資本里程碑。

2025年全年港股市場(chǎng)南向資金凈流入約1.4萬(wàn)億港元，同比增長(zhǎng)73.9%。進(jìn)入2026年，境內(nèi)資金合規(guī)出海通道持續(xù)收窄，港股通的稀缺性進(jìn)一步凸顯?！叭胪ā币馕吨鴥?nèi)地資金可以直接買(mǎi)入公司港股股票，公司流動(dòng)性和定價(jià)效率有望提升。

“入通”帶來(lái)的不僅是資金。江瀚認(rèn)為，南下資金入場(chǎng)將顯著改善流動(dòng)性，促使鳴鳴很忙的估值錨從單純的“規(guī)模擴(kuò)張”向“盈利質(zhì)量”切換。其定價(jià)邏輯應(yīng)超越傳統(tǒng)的量販渠道，向“高周轉(zhuǎn)消費(fèi)連鎖”演進(jìn)。資本市場(chǎng)將更看重其供應(yīng)鏈壁壘與單店造血能力，而非單純的門(mén)店數(shù)量線(xiàn)性增長(zhǎng)，公司估值體系將圍繞精細(xì)化運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的利潤(rùn)率修復(fù)空間進(jìn)行重塑。

劉暢同樣認(rèn)為“入通”對(duì)公司估值提升有幫助，“特別是幾大港股券商收緊后，內(nèi)地消費(fèi)者買(mǎi)港股更多會(huì)考慮滬港通?！钡瑫r(shí)強(qiáng)調(diào)，資本市場(chǎng)長(zhǎng)期表現(xiàn)的核心還是公司的發(fā)展邏輯和盈利能力，“不是只靠入通就能提升估值錨?！?/p>

高劍鋒則向記者提示了“入通”對(duì)鳴鳴很忙短期與中長(zhǎng)期的不同影響。從短期來(lái)看，“入通”前后存在交易節(jié)奏的擾動(dòng)：“香港資本市場(chǎng)一般會(huì)在‘入通’前拉高估值，‘入通’后會(huì)有一些短期資金利好兌現(xiàn)離場(chǎng)，這對(duì)公司短期有一些利空效應(yīng)?！睆闹虚L(zhǎng)期來(lái)看，投資者增加無(wú)疑會(huì)提升公司資本市場(chǎng)的流動(dòng)性，帶來(lái)一些利好效應(yīng)。

利潤(rùn)何時(shí)釋放？

兩件事疊加，鳴鳴很忙的估值邏輯變化路徑逐漸清晰。

江瀚給出了一個(gè)估值變化的分析框架：“反內(nèi)卷”倡議決定了公司估值的下限——它修復(fù)了市場(chǎng)對(duì)價(jià)格無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)侵蝕利潤(rùn)的悲觀(guān)預(yù)期，穩(wěn)住了公司盈利基本面的底線(xiàn)；入港股通則提供了中長(zhǎng)期的流動(dòng)性溢價(jià)，為內(nèi)地資金配置開(kāi)辟了合規(guī)通道。但真正決定公司估值上限的，是南向資金的持續(xù)流入與公司單店模型的改善。

劉暢的判斷更為直接：“當(dāng)前科技板塊估值出現(xiàn)反復(fù)，大家的信心有所降低，鳴鳴很忙這種邏輯很順暢的公司值得關(guān)注。”

從行業(yè)格局來(lái)看，行業(yè)頭部企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)邏輯正在重構(gòu)。過(guò)去兩年，市場(chǎng)對(duì)量販零食行業(yè)的擔(dān)憂(yōu)集中在“‘價(jià)格戰(zhàn)’何時(shí)結(jié)束”上；而現(xiàn)在，隨著龍頭率先喊停，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)正在轉(zhuǎn)向“利潤(rùn)何時(shí)釋放”。鳴鳴很忙的毛利率從2024年的7.6%提升至2025年的9.8%，同期經(jīng)調(diào)整凈利率從2.3%提升至4.1%。但相比傳統(tǒng)零售連鎖仍有提升空間。

高劍鋒提醒，“入通”對(duì)公司估值提升的影響最終還是要看基本面，“中長(zhǎng)期投資者增加會(huì)提升公司的流動(dòng)性，但A股投資者目前更偏好大科技股，對(duì)消費(fèi)類(lèi)企業(yè)熱情不算高?！?/p>

鳴鳴很忙正在經(jīng)歷從“規(guī)模故事”到“效率故事”的切換。前者看開(kāi)店速度，后者看單店盈利和利潤(rùn)率。資本市場(chǎng)是否愿意為這個(gè)故事給出更高的估值，取決于公司在接下來(lái)的財(cái)報(bào)中能否證明：“反內(nèi)卷”倡議之后，利潤(rùn)真的在變厚。（記者 周子荑）