“從階段角度來說，A股、港股依然是初夏時(shí)節(jié)。”6月3日，海通國際執(zhí)委會(huì)委員、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家張憶東在做客澎湃新聞《首席連線》節(jié)目時(shí)表示。

張憶東認(rèn)為，未來幾個(gè)季度全球市場(chǎng)行情的決定性變量和主要矛盾，毫無疑問是資金面。其中，中國股市更需要關(guān)注微觀資金面。

“在微觀流動(dòng)性方面，A股和港股目前遭遇了三個(gè)小壓力。一是海外的潛在流動(dòng)性沖擊，全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制，對(duì)國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)行情有一定的擾動(dòng)。二是一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量。三是整個(gè)A股乃至港股，結(jié)構(gòu)分化得比較極致?！睆垜洊|說。

港股方面，張憶東認(rèn)為，現(xiàn)在可以左側(cè)布局，但不要追高。目前總體是中性偏樂觀，但是遠(yuǎn)沒有到無腦買入的時(shí)候?！耙苍S到了今年的9月份，我會(huì)比現(xiàn)在更樂觀一些。”

值得一提的是，張憶東提醒投資者，6月至8月的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目前看依然值得規(guī)避。要警惕一只“灰犀?！焙腿弧昂谔禊Z”所導(dǎo)致的“夏日寒風(fēng)”。

張憶東解釋說，一只“灰犀?！奔疵纻噬闲?，市場(chǎng)變盤點(diǎn)很可能就在6月10日到6月18日。三只“黑天鵝”分別為融資壓力、新興市場(chǎng)危機(jī)和過度擁擠。

配置方面，張憶東認(rèn)為，現(xiàn)在中國資產(chǎn)的重估才剛剛有點(diǎn)星星之火，而且星火集中在了AI，甚至是CPU、光模塊，后續(xù)將會(huì)星火燎原，中國資產(chǎn)的系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)沒有到來。今年四季度到2028年的某個(gè)階段，將會(huì)看到中國資產(chǎn)的一個(gè)廣泛重估。

“其中，AI浪潮已邁入下半場(chǎng)。上半場(chǎng)是算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，‘哪里短缺補(bǔ)哪里’，而下半場(chǎng)的核心邏輯是‘應(yīng)用兌現(xiàn)’，即從供給端走向需求端?！睆垜洊|說。

不過，張憶東提醒投資者，不要加杠桿，加了杠桿可能倒在黎明前。同時(shí)也不要戰(zhàn)略性錯(cuò)過AI大時(shí)代，“要信早信”。

中期主要矛盾是資金面

張憶東表示，中期來看，也就是季度行情，未來幾個(gè)季度行情的決定性變量、主要矛盾，毫無疑問是資金面。

張憶東分析稱，當(dāng)前全球投資者分為兩派：一是“常識(shí)派”，哪怕是科技牛市，仍相信行情會(huì)受到資金面影響，美債長端利率作為全球資產(chǎn)定價(jià)的錨仍將發(fā)揮作用；二是“這次不一樣派”，認(rèn)為AI科技足以無視宏觀約束。

“目前‘這次不一樣派’占主導(dǎo)，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響短期行情的核心變量。整個(gè)市場(chǎng)有些過度的亢奮，而且整個(gè)的行情也圍繞著一個(gè)方向過度的擁擠。”張憶東說。

“我肯定是一個(gè)常識(shí)派?！币虼?，張憶東表示，資金面上，特別是6月、7月和8月這幾個(gè)月，可能會(huì)有超預(yù)期的美日長端利率的上行。歷史告訴我們，在這種風(fēng)險(xiǎn)偏好有所“上頭”的環(huán)境下，依然是要敬畏資金面這個(gè)中期“指揮棒”。

張憶東進(jìn)一步指出，美伊戰(zhàn)爭導(dǎo)致霍爾木茲海峽被封鎖，對(duì)全球供應(yīng)鏈的影響將在未來2-3個(gè)月反映在通脹數(shù)據(jù)上。“美國通脹高黏性疊加地緣沖擊，未來數(shù)月通脹壓力可能超預(yù)期。即便換了新的美聯(lián)儲(chǔ)主席，也無法力挽狂瀾。美債長端利率上行，不以特朗普的意志為轉(zhuǎn)移。”

A股和港股夏季行情聚焦微觀資金面

張憶東表示，從大勢(shì)研判角度說，對(duì)6月至8月的“夏日寒風(fēng)”，要“留一半清醒留一半醉”。長期可以醉一點(diǎn)，但資金面要尊重常識(shí)。

“中國股市的中期維度主要矛盾，依然是資金面。但更主要的是微觀資金面，而不是宏觀資金面?！睆垜洊|說。

張憶東表示，宏觀資金面維度看，A股有非常好的環(huán)境，可以說是低利率環(huán)境下的有效資產(chǎn)荒。宏觀流動(dòng)性對(duì)中國股市有一個(gè)堅(jiān)實(shí)的、托底的力量。

“但在微觀流動(dòng)性方面，A股目前遭遇了三個(gè)小壓力?！睆垜洊|指出，一是海外的潛在流動(dòng)性沖擊。全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制，對(duì)國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)行情有一定的擾動(dòng)。二是一些宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

“三是整個(gè)A股乃至港股，結(jié)構(gòu)分化得比較極致?；旧隙际钦驹凇狻铩Ｋ袁F(xiàn)在的結(jié)構(gòu)非常擁擠。有點(diǎn)波折容易產(chǎn)生震蕩?！睆垜洊|說，“這三個(gè)因素，導(dǎo)致A股的微觀資金面向下承壓?！?/p>

警惕一只“灰犀牛”與三只“黑天鵝”

“6月至8月的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，目前看依然值得規(guī)避。”張憶東表示，如果只是“今天漲、明天跌、后天再漲”的短期情緒波動(dòng)，可以不用太作考慮。

“但6月至8月的回撤，有可能會(huì)形成對(duì)投資者財(cái)富的比較大的沖擊，比如機(jī)構(gòu)投資者凈值的比較明顯回撤?！睆垜洊|說。

因此，張憶東提醒，要警惕一只“灰犀?！焙腿弧昂谔禊Z”所導(dǎo)致的“夏日寒風(fēng)”。

具體而言，一只“灰犀?！奔疵纻噬闲小！懊纻?0年期實(shí)際收益率若有效突破4.5%，甚至向5%挑戰(zhàn)，將對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)形成系統(tǒng)性沖擊?！睆垜洊|進(jìn)一步指出，6月10日美國公布5月通脹數(shù)據(jù)、6月18日美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議，是重要觀察節(jié)點(diǎn)。

“變盤點(diǎn)很可能就在6月10日到6月18日?！睆垜洊|說。

三只“黑天鵝”分別為融資壓力、新興市場(chǎng)危機(jī)和過度擁擠。

張憶東表示，未來幾個(gè)月，SpaceX有希望掛牌，融資可能是六七百億美金，會(huì)形成虹吸效應(yīng)。同時(shí)，港股也面臨歷史罕見的解禁大潮?！傲咴路荩鎸?shí)的減持壓力大概1000億港幣，如果考慮到大股東的減持可能，潛在規(guī)模超過2000億港幣”。

新興市場(chǎng)方面，張憶東表示，美伊戰(zhàn)爭的后遺癥導(dǎo)致全球供應(yīng)鏈的通脹，進(jìn)而對(duì)東南亞、南亞、拉美的新興市場(chǎng)形成經(jīng)濟(jì)金融沖擊。印尼股市年初至今跌了30%，印度跌超10%。

“此外，日本兩融余額已經(jīng)創(chuàng)了歷史新高，韓國市場(chǎng)杠桿ETF蔚然成風(fēng)?！睆垜洊|說，“一旦資金逆轉(zhuǎn)，就是多殺多。”

回顧歷史，張憶東表示，1987年美債利率突破10%臨界值，全球出現(xiàn)股災(zāi)。1998年東南亞金融危機(jī)疊加俄羅斯債券危機(jī)，美股科技股跌30%至50%?！澳呐率桥Ｊ?，也無法規(guī)避資金面顯著調(diào)整的沖擊。”

“今年我們要小心一點(diǎn)，如果后面有大波動(dòng)的話，將是AI時(shí)代背景下，出現(xiàn)的可能類比1987年的調(diào)整。”張憶東說。

A股和港股依然是初夏時(shí)節(jié)

對(duì)于中國市場(chǎng)，張憶東表示，無論是A股還是港股，仍堅(jiān)定相信長牛趨勢(shì)。

“現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，這是與之前相較最大的不同。中國市場(chǎng)進(jìn)入到慢牛長牛的新邏輯，就是‘新三角支撐’，向上的力量是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)?！睆垜洊|說。

張憶東指出，宏觀經(jīng)濟(jì)筑底和資本市場(chǎng)制度紅利這兩個(gè)點(diǎn)是支撐，三角的進(jìn)攻點(diǎn)、向上點(diǎn)一定是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，是新質(zhì)生產(chǎn)力，包括為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)賦能，讓更多的產(chǎn)業(yè)可以出海。

“所以名義上創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)是‘新三角支撐’的一個(gè)點(diǎn)，但這一個(gè)點(diǎn)又可以分為兩方面，一是高科技、硬科技，提升效率。二是為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)賦能和支持出海。”張憶東表示。

從階段角度看，張憶東表示：“A股也好，港股也好，我依然維持是初夏時(shí)節(jié)?！?/p>

張憶東指出，如果以2024年“924”作為這一輪牛市的起點(diǎn)，目前本輪行情應(yīng)該到了“棋至中盤”，或者說上半場(chǎng)的尾聲。

“今年下半年開始，可能A股也好，港股也好，乃至于海外的資本市場(chǎng)，可能都會(huì)進(jìn)入到行情的第二階段?！睆垜洊|進(jìn)一步指出，“三季度末開始，伴隨海外環(huán)境變化、外需競(jìng)爭力持續(xù)，以及中國房地產(chǎn)能夠在更多城市看到改善，從今年9月到2028年，可能進(jìn)入這一輪牛市的真正擴(kuò)散和高潮期?！?/p>

張憶東表示，“一花獨(dú)放不是春，滿園春色才是春”，現(xiàn)在行情特征過于濃縮，未來大概率會(huì)擴(kuò)散。這個(gè)擴(kuò)散一方面來自科技內(nèi)部，另一方面來自科技對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造和賦能。

“現(xiàn)在中國資產(chǎn)的重估才剛剛有點(diǎn)星星之火，而且星火集中在了AI，甚至是CPU、光模塊，后續(xù)將會(huì)星火燎原，中國資產(chǎn)的系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，我認(rèn)為遠(yuǎn)沒有到來?！睆垜洊|表示，今年四季度到2028年的某個(gè)階段，將會(huì)看到中國資產(chǎn)的一個(gè)廣泛重估。

“新三角支撐下，境內(nèi)境外投資者長期維度將他們的財(cái)富向中國權(quán)益資產(chǎn)的再配置趨勢(shì)，方興未艾，而這個(gè)趨勢(shì)帶動(dòng)的是中國股市，包括A股和港股?！睆垜洊|說。

因此，張憶東表示，從中長期看，中國股市仍處于震蕩向上、底部不斷震蕩抬升的過程。

港股可左側(cè)布局

“港股依然在牛市，只是初夏遭遇了寒流?！睆垜洊|表示，年初至今外資對(duì)港股凈買入僅70億港幣，而南下資金凈流入超2700億?！巴赓Y不是從港股跑了，而是本該來港股的去了日韓等市場(chǎng)。”

張憶東表示，“韓流”對(duì)港股的沖擊已接近尾聲?！绊n國股市年初至今漲超100%，日本股市漲30%。但韓國市場(chǎng)已顯示短期情緒高點(diǎn)，‘韓流’分流隨時(shí)可能緩解?！?/p>

對(duì)于恒生科技指數(shù)，張憶東認(rèn)為：“從去年高點(diǎn)回撤近30%，但好消息是外資不再凈賣出。六七月受海外波動(dòng)影響，港股更多是被動(dòng)殃及，大概率圍繞今年低點(diǎn)箱體震蕩?！?/p>

“快則8月、慢則9月，恒科也好、恒指也好，都有希望跟隨A股走出一段行情的高潮?！睆垜洊|說。

不過，張憶東強(qiáng)調(diào)，恒科能否反轉(zhuǎn)的核心在于“AI互聯(lián)網(wǎng)”而非“消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)”?！叭绻廊皇窍M(fèi)互聯(lián)網(wǎng)，那就跟債券一樣看分紅，只有與AI結(jié)合，才有系統(tǒng)性重估?！?/p>

對(duì)于恒科能不能買，張憶東表示，“現(xiàn)在可以左側(cè)布局，不要追高。6-7月是逆風(fēng)期，恰恰是勇于播種的時(shí)候?！?/p>

“目前總體是中性偏樂觀，但是遠(yuǎn)沒有到無腦買入的時(shí)候，也許到了今年的9月份，我會(huì)比現(xiàn)在更樂觀一些?！睆垜洊|說。

AI浪潮邁入下半場(chǎng)

對(duì)于當(dāng)前如火如荼的AI科技行情，張憶東判斷，AI浪潮已邁入下半場(chǎng)。

“上半場(chǎng)是算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，哪里短缺補(bǔ)哪里?，F(xiàn)在到了上半場(chǎng)的尾聲、中場(chǎng)階段。下半場(chǎng)的核心邏輯是‘應(yīng)用兌現(xiàn)’，即從供給端走向需求端?！睆垜洊|說。

張憶東表示，美國生成式AI個(gè)人普及率28.3%，中國約40%，已超越1998年互聯(lián)網(wǎng)和2015年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)30%的臨界點(diǎn)?！斑~入下半場(chǎng)，AI行情特征有四方面：一是滲透率加速提升、二是萬物皆AI、三是波動(dòng)加大、四是行情擴(kuò)散。”

“算力基建相關(guān)資產(chǎn)從賠率資產(chǎn)變?yōu)閯俾寿Y產(chǎn)，要看業(yè)績、看訂單。而應(yīng)用端資產(chǎn)兼具賠率和勝率，彈性更大?！睆垜洊|表示，“后續(xù)應(yīng)用端會(huì)開始各種講故事，估值沒法算，但現(xiàn)在遠(yuǎn)沒到那個(gè)時(shí)候?！?/p>

張憶東將本輪AI革命類比前三次工業(yè)革命：“第一階段是為人類服務(wù)的AI，滲透率有極限；第二階段是為機(jī)器人服務(wù)的AI，那才是真正的星辰大海。第一階段預(yù)計(jì)持續(xù)8-10年，現(xiàn)在剛過半場(chǎng)?！?/p>

沿“SMART”框架掘金

配置方面，張憶東提出“SMART”掘金框架。其中，S（Security，能源/資源安全）可關(guān)注永續(xù)高股息，如能源、公用事業(yè)、黃金、銅鋁。黃金短期高位震蕩，但下半年伴隨美國降息預(yù)期，仍有重估機(jī)會(huì)。

M+A（Manufacturing Abroad，先進(jìn)制造出海）可關(guān)注機(jī)電、電力設(shè)備、精細(xì)化工、家電、機(jī)器人、新能源車等優(yōu)勢(shì)企業(yè)，受益于AI賦能與外需。

R+T（R&D Technology，硬科技）可關(guān)注光模塊、CPU、半導(dǎo)體設(shè)備材料、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)、軍工科技等。

“此外，還可關(guān)注中國先進(jìn)制造業(yè)出海和高股息紅利資產(chǎn)，前者受益于AI賦能和全球性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，后者可以提供穩(wěn)穩(wěn)的幸福?！睆垜洊|說。

不要加杠桿

站在當(dāng)下，張憶東提醒投資者注意兩方面。首先，活著最重要，不要加杠桿。

“現(xiàn)在TMT成交占比超40%，若海外‘城門失火’，很容易大回撤。沒有杠桿，最多坐電梯。加了杠桿，可能倒在黎明前?！睆垜洊|說。

張憶東進(jìn)一步指出，其次，最大的風(fēng)險(xiǎn)是戰(zhàn)略性錯(cuò)過AI大時(shí)代?！艾F(xiàn)在AI革命剛過半場(chǎng)，第一階段下半場(chǎng)會(huì)更精彩。與其想著高低切，不如在最核心的領(lǐng)域釣魚，‘要信早信’?！?/p>

“提示風(fēng)險(xiǎn)是防止過度亢奮、追高殺跌踏錯(cuò)節(jié)奏。只要不加杠桿、選對(duì)股票，回撤時(shí)反而是增加配置的機(jī)會(huì)。”張憶東說。