出品｜公司研究室IPO組

文｜王哲平

5月25日，宇樹科技向上交所遞交科創(chuàng)板IPO上會稿，將于6月1日上會。從 3 月 20 日獲受理到上會，前后僅 66 天，這一速度在 A 股 IPO 進(jìn)程中，實(shí)屬罕見。

2025年，公司營收16.99億元，扣非后歸母凈利潤5.91億元，主營業(yè)務(wù)毛利率60.13%；同期人形機(jī)器人出貨量超過5500臺，位居全球第一。

但翻到2026年一季度，業(yè)績“變臉”：營收同比仍增68.49%，扣非凈利潤卻同比下滑52.55%。

一邊是出貨全球第一的光環(huán)，一邊是利潤腰斬的現(xiàn)實(shí)。

跨過盈虧線之后：機(jī)器人公司里的“換擋時刻”

過去3年，宇樹交出了一份令市場興奮的財務(wù)數(shù)字。

2023年至2025年，宇樹科技營業(yè)收入分別為1.59億元、3.93億元、16.99億元，三年復(fù)合增長率226.78%；同期扣非后歸母凈利潤由-1801.91萬元升至5.91億元，2024年正式跨過盈虧線；主營業(yè)務(wù)毛利率由44.22%抬升至60.13%。

但宇樹真正的變化，是在收入結(jié)構(gòu)上。三年前，它還是一家典型的“機(jī)器狗公司”——2023年四足機(jī)器人貢獻(xiàn)了75.78%的主營收入，人形機(jī)器人占比僅1.88%。到了2025年，四足機(jī)器人收入降至41.62%，人形機(jī)器人則反超至51.78%，機(jī)器人組件占比6.19%。

人形機(jī)器人成為第一大收入來源，這件事的分量，遠(yuǎn)不止“主力產(chǎn)品換擋”。它意味著，宇樹正在把過去幾年在機(jī)器狗上沉淀的運(yùn)動控制、關(guān)節(jié)模組、電機(jī)驅(qū)動、供應(yīng)鏈整合等能力，遷移到一個更具想象力、也更具不確定性的賽道上。2025年公司人形機(jī)器人銷售收入達(dá)到8.67億元，出貨量為全球第一。

更關(guān)鍵的是境外收入。報告期各期，宇樹來自境外的收入占比均超過40%。在國內(nèi)機(jī)器人創(chuàng)業(yè)公司里，“先在海外打開局面”的樣本并不多。這也是宇樹IPO最被看好的部分——它不只是賺到了中國具身智能行業(yè)的錢，也吃到了全球開發(fā)者市場對中國機(jī)器人硬件的預(yù)算。

利潤腰斬背后，宇樹在為“春晚”買單

漂亮的財報背后，卻埋下一道警報。宇樹科技收入還在跑，利潤卻開始減速。

2026年1-3月，宇樹營業(yè)收入4.22億元，同比增長68.49%，但扣非后歸母凈利潤僅4,025.36萬元，同比下降52.55%。公司預(yù)計2026年1-6月營收10.52億至11.28億元，同比仍有35.62%至45.41%的增長；但扣非凈利潤預(yù)計為2.36億至2.83億元，較上年同期下降21.97%至6.43%。

對此，公司表示一季度研發(fā)費(fèi)用同比增加3832.80萬元；同時，為響應(yīng)公眾對國內(nèi)人形機(jī)器人行業(yè)的持續(xù)關(guān)注、鞏固品牌影響力，公司借助2026年央視春晚等平臺開展品牌推廣，銷售費(fèi)用新增金額較大。

研發(fā)是宇樹的常規(guī)動作，但2026年春晚，才是這份Q1報表里真正的“非常規(guī)變量”。

繼2025年初16臺H1以全AI驅(qū)動集群方式登上春晚舞臺《秧BOT》之后，宇樹在2026年春晚再次出現(xiàn)。它不是普通的廣告投放，更像是公司用一筆“非常規(guī)預(yù)算”去換一次“非常規(guī)曝光”。

先看“利”的一面。

春晚的高曝光把宇樹推到幾億人面前，讓宇樹從“行業(yè)品牌”跨到“國民品牌”，對一家正在IPO的公司，提前完成C端心智占位。

此外，春晚曝光效率可能比常規(guī)推廣更高。幾千萬元級的春晚相關(guān)投入，對應(yīng)的是覆蓋全球華人受眾、并被各路媒體二次傳播的“國民級時刻”，單位曝光成本未必比常年高頻投廣告更貴。

宇樹連續(xù)兩年登上春晚舞臺，這無疑提前抬高競爭者的心智門檻。當(dāng)人形機(jī)器人在央視舞臺上被符號化為“宇樹H1/G1”之后，后續(xù)追趕者再做品牌突圍，成本會顯著提高。

但“弊”的一面，同樣不能忽視。

首先，春晚相關(guān)銷售費(fèi)用集中確認(rèn)在Q1，直接把扣非凈利潤同比拉低了52.55%，讓市場無法用正常的季度趨勢去理解這家公司的賺錢能力。其次，是C端曝光與B端付費(fèi)之間的“轉(zhuǎn)化鴻溝”。

宇樹真正貢獻(xiàn)收入的，是高校、科研機(jī)構(gòu)、行業(yè)開發(fā)者、海外B端客戶——他們的采購決策更看性能、案例和長期服務(wù)，春晚帶來的“國民認(rèn)知”，未必能直接轉(zhuǎn)化為這些客戶的訂單。

春晚是一筆聰明但昂貴的支出，它讓宇樹在IPO前完成了一次遠(yuǎn)超常規(guī)廣告的品牌定型，也讓Q1的扣非凈利潤付出了肉眼可見的代價。

出貨全球第一之后，宇樹真正的考題

宇樹IPO最容易被講述的故事，是“人形機(jī)器人出貨全球第一”。

2025年宇樹人形機(jī)器人產(chǎn)量5716臺，銷量超過5500臺。樂聚智能同期全尺寸人形機(jī)器人累計銷量609臺，云深處2024-2025年合計只賣出4臺。在出貨量這個維度上，宇樹的領(lǐng)先不是百分比的領(lǐng)先，而是數(shù)量級的領(lǐng)先。

但宇樹最大的問題，恰恰也藏在這份“全球第一”里。

公司人形機(jī)器人已應(yīng)用于科學(xué)研究、應(yīng)用開發(fā)、教育教學(xué)、文化表演、智能服務(wù)等領(lǐng)域。這意味著今天買人形機(jī)器人的人，大多是科研機(jī)構(gòu)、開發(fā)者、學(xué)校、企業(yè)展廳、活動方。這些需求真實(shí)存在，但與“工業(yè)生產(chǎn)力工具”之間，仍隔著相當(dāng)一段距離。

真正決定人形機(jī)器人長期價值的，不是它能跳舞、能后空翻、能上春晚，而是它能不能在工廠、倉儲、商業(yè)服務(wù)、家庭服務(wù)等高頻剛需場景里被持續(xù)使用，能不能形成復(fù)購、軟件生態(tài)和數(shù)據(jù)閉環(huán)。

此外，行業(yè)競爭也在快速升級。特斯拉Optimus Gen-3已宣布啟動小批量試產(chǎn)；國內(nèi)多家整車制造企業(yè)與消費(fèi)電子企業(yè)也已正式布局人形機(jī)器人業(yè)務(wù)。這些玩家具備規(guī)模量產(chǎn)、供應(yīng)鏈整合、AI技術(shù)資源、自有工廠部署等優(yōu)勢，進(jìn)入之后，宇樹在產(chǎn)品定價、市場份額、利潤率層面都會面對新的擠壓。

更現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)，是技術(shù)路線本身。報告期內(nèi)，公司已自研集成具身本體智能模型，并在G1上集成了相對成熟的大語言模型；但具身大模型在全球范圍內(nèi)仍處于研發(fā)測試階段，宇樹尚未將自研通用具身大模型規(guī)?；瘧?yīng)用于產(chǎn)品。換言之，機(jī)器人最難的“大腦”部分，全球都還在試錯。

王興興在招股書結(jié)尾寫道：2026年正值宇樹科技成立十周年，“讓我們一起實(shí)現(xiàn)人類最終極的夢想AGI！”

宇樹已經(jīng)用財務(wù)數(shù)據(jù)證明，它比絕大多數(shù)具身智能公司更會賣產(chǎn)品、更會做規(guī)模，也已經(jīng)不再是一家單純的機(jī)器狗公司。但I(xiàn)PO之后，市場不會只為“出貨全球第一”買單。宇樹真正需要證明的是：這些機(jī)器人買回去之后，會不會被持續(xù)使用，能否跑出復(fù)購、軟件生態(tài)、數(shù)據(jù)閉環(huán)和長期利潤。

這才是宇樹估值的核心——不是賣了多少臺機(jī)器人，而是這些機(jī)器人能不能從實(shí)驗(yàn)室、展廳、課堂和開發(fā)者手里，走進(jìn)工廠、服務(wù)業(yè)和家庭。前一題，宇樹已經(jīng)答得很漂亮；后一題，IPO才剛剛開始。