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文丨栗子酒

時(shí)隔近一年，喜馬拉雅終于賣(mài)了。

5月12日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局正式附加限制性條件，批準(zhǔn)騰訊收購(gòu)喜馬拉雅股權(quán)案。

值得注意的是，此次收購(gòu)并非全現(xiàn)金交易。雙方協(xié)議擬定，騰訊方面將以12.6億美元現(xiàn)金，加上不超過(guò)總股數(shù)5.1986%的騰訊音樂(lè)A類(lèi)普通股（總股數(shù)基于交易交割前五個(gè)工作日的已發(fā)行及發(fā)行在外普通股計(jì)算），以及為喜馬拉雅創(chuàng)始股東準(zhǔn)備的、不超過(guò)總股數(shù)0.37%的騰訊音樂(lè)A類(lèi)普通股，收購(gòu)喜馬拉雅100%的股權(quán)。

按照騰訊音樂(lè)最新的（15日）135億美元市值計(jì)算，公司擬用于交易的股權(quán)對(duì)價(jià)約為7.54億美元，也就是說(shuō)，喜馬拉雅此次“賣(mài)身”，標(biāo)的總對(duì)價(jià)約20億美元，合人民幣約136億元。這個(gè)價(jià)格不僅較收購(gòu)協(xié)議發(fā)布時(shí)的交易對(duì)價(jià)（約28億美元）縮水不少，與喜馬拉雅巔峰期的50億美元估值相比，更相當(dāng)于打了四折。

時(shí)也運(yùn)也，喜馬拉雅如今的局面難免令人唏噓。這個(gè)曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)兩的在線音頻龍頭，歷經(jīng)四次IPO折戟后，市值不斷收縮，眼下能夠抱上騰訊的大腿，已是現(xiàn)階段最好的選擇。

“五項(xiàng)不準(zhǔn)”

促成一場(chǎng)“有條件”的收購(gòu)

盡管歷經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)審查后，騰訊收購(gòu)喜馬拉雅終獲批準(zhǔn)，但此次收購(gòu)卻是“有條件”的。市場(chǎng)監(jiān)管總局給出的公告明確指出，騰訊、喜馬拉雅及集中后實(shí)體需作出五項(xiàng)承諾：

1）不得提高在線音頻播放平臺(tái)服務(wù)價(jià)格、降低服務(wù)水平或附加不合理交易條件；

2）不得降低免費(fèi)內(nèi)容及免費(fèi)熱門(mén)內(nèi)容比例；

3）不得與版權(quán)方達(dá)成獨(dú)家授權(quán)，并在規(guī)定期限內(nèi)解除現(xiàn)有獨(dú)家授權(quán)約定；

4）不得向汽車(chē)廠商搭售或阻礙其采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品；

5）不得限制主播多平臺(tái)入駐或分發(fā)其作品。

顯然，這些“條件”指向的都是騰訊收購(gòu)喜馬拉雅可能帶來(lái)的壟斷風(fēng)險(xiǎn)。畢竟巔峰時(shí)的喜馬拉雅，曾是在線音頻市場(chǎng)最惹眼的存在。

回過(guò)頭看，喜馬拉雅的高光時(shí)刻幾乎與“耳朵經(jīng)濟(jì)”的高潮期完全重合。當(dāng)時(shí)正值移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的潮口，移動(dòng)設(shè)備的迅速發(fā)展，讓在線音頻侵入更多碎片時(shí)間成為可能。除了音樂(lè)之外，有聲書(shū)、音頻課、相聲、時(shí)事新聞、財(cái)經(jīng)、歷史、情感等各類(lèi)音頻迅速發(fā)展，共同推高了“耳朵經(jīng)濟(jì)”的熱潮，而喜馬拉雅就是站在潮頭最亮眼的那一個(gè)。

比如在市場(chǎng)最為關(guān)注的知識(shí)付費(fèi)方面，喜馬拉雅曾推出“123知識(shí)狂歡節(jié)”，2017年至2020年，該狂歡節(jié)的累計(jì)銷(xiāo)售額一路從1.9億元，暴漲至10.8億元。受此帶動(dòng)，喜馬拉雅的用戶規(guī)模在2019年時(shí)便已沖破6億。

中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)節(jié)目服務(wù)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2021中國(guó)網(wǎng)絡(luò)視聽(tīng)發(fā)展研究報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，截至2020年底，國(guó)內(nèi)在線音頻市場(chǎng)中，喜馬拉雅的市場(chǎng)份額高達(dá)67.1%?？梢哉f(shuō)，喜馬拉雅是當(dāng)時(shí)不可多得的現(xiàn)象級(jí)獨(dú)角獸，資本市場(chǎng)也紛紛向其拋出橄欖枝。

公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2012年至2021年，喜馬拉雅共拿到12輪融資，累計(jì)募得資金近百億元。騰訊、閱文、百度、小米、好未來(lái)、索尼音樂(lè)等巨頭，紛紛站在喜馬拉雅身后。在那個(gè)巔峰期，喜馬拉雅的估值一度達(dá)到50億美元，公司創(chuàng)始人余建軍對(duì)喜馬拉雅的估值期待更是高達(dá)100億美元。

于在線音頻市場(chǎng)，這樣一個(gè)占據(jù)絕對(duì)份額的超頭部產(chǎn)品選擇“賣(mài)身”，幾乎是難以想象的事，觸發(fā)反壟斷審查也在情理之中。但如今時(shí)移世易，“靴子”落地之時(shí)，喜馬拉雅所處的市場(chǎng)已然是另一番天地。

四次IPO均失利

分食蛋糕者越來(lái)越多

從行業(yè)整體的發(fā)展看，大約在2020年之后，“耳朵經(jīng)濟(jì)”開(kāi)始整體走向下行期。此前，易觀發(fā)布的《中國(guó)音頻行業(yè)產(chǎn)品洞察分析2022》數(shù)據(jù)顯示，進(jìn)入2021年，在線音頻市場(chǎng)的MAU幾乎穩(wěn)定在3億上下，這一數(shù)據(jù)幾乎已是“天花板”，行業(yè)至今難有更大突破。

面對(duì)這樣的發(fā)展局面，相關(guān)企業(yè)隨之走上下坡路。比如在2020年，曾搶先喜馬拉雅、以“中國(guó)在線音頻第一股”之名掛牌納斯達(dá)克的荔枝FM，其市值從6億美元一度跌破1000萬(wàn)美元，瀕臨退市。另一邊，百度旗下的蜻蜓FM也逐漸淡出公眾視野。

相比之下，喜馬拉雅能夠在行業(yè)低谷中穩(wěn)住自身，已是不易。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2021年至2023年，喜馬拉雅的年度營(yíng)收分別為58.56億、60.61億、61.63億，盡管年?duì)I收增速?gòu)?3.7%暴跌至1.7%，但至少相對(duì)穩(wěn)定。不過(guò)不可避免的是，公司多項(xiàng)支柱業(yè)務(wù)的收入表現(xiàn)都不再那么“性感”，如訂閱收入增速?gòu)?022年的15.9%跌至2023年的8.4%，付費(fèi)點(diǎn)播收入更是大幅下滑，從2021年的10.58億元下降至2023年的6.94億元。

受此影響，喜馬拉雅的上市路可謂一波三折。從2021年籌備赴美上市，后又轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，喜馬拉雅歷經(jīng)四次IPO，均以失敗告終。

在這個(gè)過(guò)程中，喜馬拉雅的“下墜”更多是受到外力影響，在線音頻市場(chǎng)的內(nèi)容護(hù)城河并不穩(wěn)固。

一方面，在線音樂(lè)平臺(tái)跨向音頻內(nèi)容領(lǐng)域是“近水樓臺(tái)”，各大平臺(tái)幾乎都在第一時(shí)間開(kāi)辟相關(guān)內(nèi)容板塊。其中，騰訊系除了打出企鵝FM這張牌之外，還在2021年收購(gòu)懶人聽(tīng)書(shū)，與旗下的酷我暢聽(tīng)整合，網(wǎng)易云音樂(lè)也增加了有聲書(shū)、播客等長(zhǎng)音頻入口。

另一方面，喜馬拉雅以付費(fèi)為主的商業(yè)模式，也逐漸受到免費(fèi)模式的沖擊。最直觀的是，字節(jié)跳動(dòng)依托番茄小說(shuō)IP孵化番茄暢聽(tīng)，后者延續(xù)免費(fèi)+廣告的打法，發(fā)展迅猛。除此之外，短視頻的飛速發(fā)展，也在擠壓在線音頻的增長(zhǎng)空間。比如近來(lái)大火的視頻播客，就是長(zhǎng)音頻內(nèi)容轉(zhuǎn)向視頻平臺(tái)的變種，抖音甚至推出“聽(tīng)抖音”的功能，直指“耳朵經(jīng)濟(jì)”市場(chǎng)。

多方影響之下，喜馬拉雅的處境愈發(fā)艱難。2021年之后，平臺(tái)“123知識(shí)狂歡節(jié)”銷(xiāo)售額不再對(duì)外公開(kāi)，外部融資也幾乎不再入場(chǎng)。

求穩(wěn)的喜馬拉雅

成為騰訊“防守戰(zhàn)”的一環(huán)

對(duì)喜馬拉雅來(lái)說(shuō)，這無(wú)疑是一個(gè)十分被動(dòng)的局面。當(dāng)行業(yè)整體走向低谷，喜馬拉雅身為行業(yè)第一的含金量也在縮水，從估值下滑到四折“賣(mài)身”都在印證這一點(diǎn)。可即便如此，對(duì)當(dāng)下的喜馬拉雅來(lái)說(shuō)，能夠在此時(shí)“賣(mài)身”騰訊，已經(jīng)是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

因?yàn)橄柴R拉雅之所以能夠從在線音頻市場(chǎng)跑出來(lái)，主要是因?yàn)槠渥銐騼?yōu)質(zhì)的內(nèi)容，而這些內(nèi)容都需要版權(quán)支撐，但購(gòu)買(mǎi)版權(quán)是一筆不小的支出。

招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，2019年至2021年，喜馬拉雅的創(chuàng)作者分成成本與內(nèi)容版權(quán)及制作成本，合計(jì)分別為10.64億元、15.49億元、19.31億元。另外，為了穩(wěn)住份額，喜馬拉雅的營(yíng)銷(xiāo)投入也不斷加碼，同時(shí)段內(nèi)，平臺(tái)的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)支出分別為12.19億元、17.07億元、26.3億元。

長(zhǎng)期的高成本投入之下，喜馬拉雅也長(zhǎng)期陷于虧損。

2018年至2022年，非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量下，喜馬拉雅經(jīng)調(diào)整的年內(nèi)虧損金額分別為7.74億元、7.73億元、6.05億元、7.18億元和2.96億元，累計(jì)虧損達(dá)31.66億元。公司也曾嘗試通過(guò)裁員、降薪、削減營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支的方式，將公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)拉向盈利，但這些對(duì)喜馬拉雅的可持續(xù)盈利并無(wú)太大助益，也難以重振資本市場(chǎng)的信心。

從這個(gè)角度來(lái)看，喜馬拉雅選擇騰訊，是為繼續(xù)穩(wěn)住局面不得不邁出的一步。而對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)，喜馬拉雅的長(zhǎng)音頻內(nèi)容與移動(dòng)場(chǎng)景連接的用戶群，是其擴(kuò)展內(nèi)容版圖的一塊重要拼圖。

尤其是在眼下，新的沖擊持續(xù)襲來(lái)。2025年，抖音將汽水音樂(lè)的日均推薦流量提高至5億次，至此汽水音樂(lè)開(kāi)始進(jìn)入狂飆期。

QuestMobile《2025中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)秋季大報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2025年9月，在騰訊音樂(lè)三大平臺(tái)月活用戶均有不同程度下滑的情況下，汽水音樂(lè)的月活用戶同比增長(zhǎng)90.7%至1.2億，番茄暢聽(tīng)的增長(zhǎng)率同樣達(dá)到90%以上。另根據(jù)同年12月的數(shù)據(jù)，汽水音樂(lè)的月活進(jìn)一步增長(zhǎng)至1.4億，與位列行業(yè)第三位的網(wǎng)易云音樂(lè)間的差距還在縮小。

顯然，基于字節(jié)的算法、抖音的流量池，以及免費(fèi)+廣告的模式，字節(jié)系的汽水音樂(lè)、番茄暢聽(tīng)正在在線音樂(lè)/音頻市場(chǎng)撕開(kāi)一道口子。

站在這個(gè)層面，騰訊收購(gòu)喜馬拉雅可以視為其防守戰(zhàn)略的一環(huán)。盡管形單影只的喜馬拉雅，很難抵抗多方市場(chǎng)侵蝕，但納入騰訊系之后，喜馬拉雅在長(zhǎng)音頻市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，卻能拉高騰訊生態(tài)的內(nèi)容壁壘。

原因在于，喜馬拉雅的營(yíng)收增速雖然放緩，但在走向存量競(jìng)爭(zhēng)的在線音頻市場(chǎng)，仍是不可撼動(dòng)的絕對(duì)頭部。并且，喜馬拉雅覆蓋的用戶與音樂(lè)市場(chǎng)并不完全重合，平臺(tái)提供的長(zhǎng)音頻內(nèi)容，滿足的是陪伴型、知識(shí)型，場(chǎng)景型消費(fèi)需求，再加上車(chē)載空間的迅速發(fā)展，在線音頻的未來(lái)并非沒(méi)有想象力。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2025年，喜馬拉雅的全場(chǎng)景付費(fèi)用戶仍接近4000萬(wàn)。

更重要的是，背靠騰訊之后，喜馬拉雅高成本、低產(chǎn)出的商業(yè)鏈條有望得到改善。騰訊龐大的IP庫(kù)，和全生態(tài)、多渠道的分發(fā)能力，可從版權(quán)與營(yíng)銷(xiāo)兩個(gè)維度，優(yōu)化喜馬拉雅的長(zhǎng)線支出成本，加速其邁向更健康的商業(yè)生態(tài)。

這也意味著，伴隨著平臺(tái)“生態(tài)戰(zhàn)”持續(xù)深入，在線音樂(lè)、在線音頻市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)將進(jìn)一步走向合流。喜馬拉雅歸于騰訊陣營(yíng)的同時(shí)，更大市場(chǎng)的新一輪競(jìng)爭(zhēng)已然漫起硝煙。

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