銳石創(chuàng)芯

國(guó)產(chǎn)射頻前端芯片及模組廠商銳石創(chuàng)芯（重慶）科技股份有限公司（以下稱銳石創(chuàng)芯）正在推進(jìn)公司科創(chuàng)板IPO。從招股書看，銳石創(chuàng)芯給自己的標(biāo)簽是“國(guó)內(nèi)極少數(shù)具備射頻濾波器生產(chǎn)能力的射頻前端模組廠商”，以避開(kāi)已經(jīng)上市的多家射頻前端公司，強(qiáng)調(diào)自己“濾波器”概念的獨(dú)特性。

不過(guò)，隨著銳石創(chuàng)芯IPO的推進(jìn)，外界開(kāi)始質(zhì)疑“濾波器首股”的成色。而在業(yè)務(wù)層面的疑問(wèn)之外，一筆發(fā)生在IPO前夕的關(guān)鍵資本操作，也將這家公司推向了更具爭(zhēng)議的位置。

銳石創(chuàng)芯并不是一家新進(jìn)入者，公司成立于2017年，位于重慶市兩江新區(qū)。公司專注于射頻前端芯片及MEMS器件的研發(fā)、設(shè)計(jì)與銷售，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋濾波器、功率放大器等核心產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、物聯(lián)網(wǎng)終端等通信設(shè)備領(lǐng)域。

招股書顯示：銳石創(chuàng)芯的實(shí)控人為倪建興，其直接持有發(fā)行人12.0997%的股份，并通過(guò)平潭銳石、平潭銳勢(shì)間接控制發(fā)行人13.5771%股份所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，合計(jì)控制發(fā)行人25.6767%股份所對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，為發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人。重慶兩江新區(qū)管理委員會(huì)通過(guò)三家公司合共持有13.3406%。此外，持股超過(guò)5%的股東還包括比亞迪聯(lián)合創(chuàng)始人夏佐全旗下的正軒投資、oppo、華為旗下的哈勃投資、小米系的順為資本等。

協(xié)商60億估值的債轉(zhuǎn)股，合理否？

根據(jù)招股書披露，2025年，重慶兩江新區(qū)相關(guān)國(guó)資平臺(tái)對(duì)銳石創(chuàng)芯實(shí)施了一系列資本運(yùn)作：先是按照“雙方協(xié)商”的投前60億元估值完成約5億元增資，隨后又以同一估值為基礎(chǔ)，將此前約3.15億元代建債權(quán)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。交易完成后，重慶兩江新區(qū)通過(guò)多個(gè)投資平臺(tái)合計(jì)持股13.3%，為第二大股東。

這筆交易的核心，在于定價(jià)。從基本面來(lái)看，銳石創(chuàng)芯近年來(lái)仍處于持續(xù)虧損狀態(tài)。2024年，公司營(yíng)業(yè)收入為6.69億元，2025年上半年為3.77億元，自身預(yù)計(jì)要到2028年才有望實(shí)現(xiàn)盈虧平衡。與此同時(shí)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率長(zhǎng)期維持在個(gè)位數(shù)區(qū)間，盈利能力明顯弱于行業(yè)平均水平。

在這樣的經(jīng)營(yíng)背景下，60億元的投前估值究竟是否合理。橫向?qū)Ρ雀苷f(shuō)明問(wèn)題。同處射頻前端賽道、正在推進(jìn)港股上市的飛驤科技，在收入規(guī)模約為銳石創(chuàng)芯三倍、且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的情況下，最新一輪融資估值約為86億元，僅比銳石創(chuàng)芯高出約40%。而A股上市公司慧智微，在業(yè)績(jī)表現(xiàn)相近甚至略優(yōu)的情況下，二級(jí)市場(chǎng)市值也處于約60億元區(qū)間。

換句話說(shuō)，一家尚未盈利、規(guī)模處于行業(yè)二線的企業(yè)，在一級(jí)市場(chǎng)債轉(zhuǎn)股定價(jià)中，已經(jīng)對(duì)標(biāo)甚至接近成熟上市公司的估值水平。這一價(jià)格是否充分反映風(fēng)險(xiǎn)，自然成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

對(duì)于國(guó)有資本而言，債轉(zhuǎn)股是一項(xiàng)對(duì)定價(jià)極為敏感的決策。如果估值合理，是以時(shí)間換空間；但若估值偏高，則可能在交易發(fā)生之初，就已經(jīng)埋下潛在損失的隱患。也正因此，這筆以60億元為錨的債轉(zhuǎn)股操作，被部分市場(chǎng)觀點(diǎn)質(zhì)疑存在“國(guó)有資產(chǎn)流失”的風(fēng)險(xiǎn)，其定價(jià)依據(jù)仍有待進(jìn)一步解釋。

成立十年，營(yíng)收“數(shù)億元級(jí)”，毛利率低迷

在這一資本操作之外，回到公司自身業(yè)務(wù)層面，圍繞“濾波器”的定位，同樣存在不小爭(zhēng)議。

澎湃新聞?dòng)浾叻凑泄蓵?，銳石創(chuàng)芯營(yíng)收九成以上依然是傳統(tǒng)的射頻前端，整體規(guī)模在射頻前端行業(yè)位于二線，而且公司毛利率極低。公司把濾波器業(yè)務(wù)作為新的戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)加以推進(jìn)，借此想進(jìn)入更高階、毛利更好的濾波器領(lǐng)域。

全球射頻前端行業(yè)市場(chǎng)集中度較高，呈現(xiàn)顯著的頭部效應(yīng)。國(guó)內(nèi)射頻前端格局稍顯擁擠，唯捷創(chuàng)芯、卓勝微、昂瑞微和慧智微均已在A股完成上市，飛驤科技正闖關(guān)港股。相較之下，銳石創(chuàng)芯顯得存在感不足，公司業(yè)務(wù)難以找到突出的亮點(diǎn)。

因此，銳石創(chuàng)芯避開(kāi)普通射頻股概念，選擇“濾波器”作為自己的技術(shù)標(biāo)簽。不過(guò)，外界也質(zhì)疑銳石創(chuàng)芯的“濾波器”概念成色，認(rèn)為其核心專利較少，產(chǎn)品尚未實(shí)現(xiàn)規(guī)模化量產(chǎn)，對(duì)其未來(lái)發(fā)展持審慎態(tài)度。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年、2025年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3.70億元、6.49億元、6.69億元和3.77億元，歸母凈利潤(rùn)分別為-3.28億元、-3.28億元、-3.53億元和-1.48億元。

從收入規(guī)模來(lái)看，銳石創(chuàng)芯始終沒(méi)有跨過(guò)一個(gè)關(guān)鍵門檻，停留在“數(shù)億元級(jí)”。2023年雖有增長(zhǎng)，但2024年明顯放緩，整體未形成持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。

橫向來(lái)看，2025年上半年，卓勝微營(yíng)收17.04億元，唯捷創(chuàng)芯為9.87億元，昂瑞微為8.44億元。相比之下，銳石創(chuàng)芯尚未進(jìn)入行業(yè)第一梯隊(duì)。

除了規(guī)模偏小，毛利率低則是更為突出的痛點(diǎn)。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為7.95%、13.90%、8.79%和9.79%，顯著低于同期行業(yè)平均水平。

需要指出的是，其核心產(chǎn)品5G射頻前端模組毛利率，從2022年的23.55%下降至2024年的8.74%，2025年上半年也僅為11.49%。在產(chǎn)品集成度提升、導(dǎo)入自研濾波器的過(guò)程中，盈利能力反而下降，未形成正向閉環(huán)。

對(duì)此，公司解釋為主動(dòng)降價(jià)以換取市場(chǎng)份額，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇所致。但這也側(cè)面說(shuō)明，其在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力仍然有限。

濾波器營(yíng)收占比不足5%，專利布局有限

盡管銳石創(chuàng)芯強(qiáng)調(diào)濾波器業(yè)務(wù)，但其收入占比仍然極低。

2025年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.77億元，其中5G與4G射頻前端模組合計(jì)貢獻(xiàn)接近九成收入，而濾波器相關(guān)收入不超過(guò)2000萬(wàn)元，占比不足5%。

公司多次提及的L-PAMiD與DiFEM等“高濾波器含量”模組，目前仍主要停留在“獲得客戶認(rèn)可”階段，尚未實(shí)現(xiàn)大規(guī)模出貨。

在專利層面，截至2025年6月，公司擁有144項(xiàng)發(fā)明專利，其中約一半集中在PA領(lǐng)域，而與濾波器相關(guān)的發(fā)明專利為28項(xiàng)，占比不足兩成，且大多集中在近幾年。

在被認(rèn)定為“核心專利”的69項(xiàng)資產(chǎn)中，濾波器相關(guān)僅占6項(xiàng)。這表明，公司在濾波器領(lǐng)域的技術(shù)積累仍然有限。

研發(fā)資源的配置同樣印證這一點(diǎn)。在19個(gè)在研項(xiàng)目中，直接指向?yàn)V波器的僅有3項(xiàng)，整體重心仍在傳統(tǒng)射頻前端。

在產(chǎn)能方面，公司自建濾波器晶圓產(chǎn)線，總投資規(guī)模22億元，一期投資8億元，并于2024年實(shí)現(xiàn)通線進(jìn)入量產(chǎn)。但由于良率爬坡與規(guī)模限制，短期內(nèi)尚難形成顯著盈利貢獻(xiàn)。

總體來(lái)看，銳石創(chuàng)芯試圖以“濾波器”標(biāo)簽切入資本市場(chǎng)，但其當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、技術(shù)積累與盈利能力，仍更接近一家傳統(tǒng)射頻前端廠商。在估值爭(zhēng)議與業(yè)務(wù)成色雙重考驗(yàn)下，這家公司的科創(chuàng)板之路，注定不會(huì)輕松。