“中國(guó)資產(chǎn)正從此前地緣風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)，逐步轉(zhuǎn)向一種安全與韌性的溢價(jià)。‘安全與韌性’正在成為中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)核心邏輯。”近日，路博邁基金首席市場(chǎng)策略師朱冰倩做客澎湃新聞《首席連線》節(jié)目時(shí)這樣表示。

具體到板塊配置方面，朱冰倩看好上游資源板塊、科技板塊、國(guó)防軍工板塊等。

在朱冰倩看來(lái)，當(dāng)前原油市場(chǎng)的定價(jià)是通過(guò)從供給波動(dòng)的概率，切換成了確定性的損失的角度，對(duì)于未來(lái)的油價(jià)走勢(shì)，她預(yù)測(cè)，即便沖突結(jié)束，油價(jià)的中樞也會(huì)出現(xiàn)明顯的上移。

談及黃金，朱冰倩指出，在黃金與股市等權(quán)益資產(chǎn)的相關(guān)性提高，且美元指數(shù)強(qiáng)勁反彈的宏觀環(huán)境對(duì)以美元定價(jià)的黃金構(gòu)成了直接的價(jià)格抑制，對(duì)貨幣政策趨緊的預(yù)期這三大壓力下，金價(jià)近期持續(xù)走勢(shì)低迷。但中長(zhǎng)期來(lái)看，朱冰倩認(rèn)為，黃金仍然具備配置價(jià)值。

原油價(jià)格中樞或?qū)⑸弦?/strong>

在此次美伊沖突中，能源市場(chǎng)首當(dāng)其沖，原油價(jià)格的飆升成為引發(fā)一系列宏觀經(jīng)濟(jì)連鎖反應(yīng)的導(dǎo)火索。

“這次的美伊局勢(shì)與以往的地緣政治沖突存在顯著區(qū)別。”朱冰倩強(qiáng)調(diào)，投資者不能再用過(guò)去“地緣情緒擾動(dòng)”的舊框架來(lái)預(yù)判未來(lái)的油價(jià)。

過(guò)去，市場(chǎng)對(duì)于地緣政治風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，更多是基于“供給波動(dòng)的概率”，即油價(jià)中包含的僅僅是擔(dān)憂情緒帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。但如今，原油市場(chǎng)面臨的不再是概率問(wèn)題，而是實(shí)際意義上的物理斷供，“整個(gè)市場(chǎng)定價(jià)是通過(guò)從供給波動(dòng)的概率，切換成了確定性的損失的角度，”朱冰倩說(shuō)。

對(duì)于未來(lái)的油價(jià)走勢(shì)，朱冰倩預(yù)測(cè)，即便沖突結(jié)束，油價(jià)的中樞也會(huì)出現(xiàn)明顯的上移。

朱冰倩進(jìn)一步指出，原油供給的確定性損失，通過(guò)三條兩條路徑，強(qiáng)勢(shì)推升全球通脹預(yù)期。直接層面上，高油價(jià)已成為推升CPI的主力軍，例如美國(guó)3月CPI漲幅中有四分之三由能源價(jià)格貢獻(xiàn)；間接層面上，中東作為全球化肥及半導(dǎo)體稀有氣體（如氦氣）的生產(chǎn)重鎮(zhèn)，其物流受阻正向全球糧食安全與電子產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)通脹壓力；此外，對(duì)貨幣政策產(chǎn)生倒逼，油氣價(jià)格中樞的抬升令諸多國(guó)家的降息預(yù)期化為泡影，部分國(guó)家甚至面臨加息壓力，例如美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前正陷入“就業(yè)受沖擊需要降息”與“通脹高企需要維持高利率”的兩難境地。

A股成地緣動(dòng)蕩中的“避風(fēng)港”

朱冰倩觀察到，在沖突爆發(fā)的初期，全球股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)出現(xiàn)了極為顯著的攀升，伴隨而來(lái)的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的斷崖式下降。

“現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于股市而言，正在學(xué)習(xí)如何在地緣風(fēng)險(xiǎn)可能成為新常態(tài)的背景下重新對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)?！敝毂辉谠L談中提出了“風(fēng)險(xiǎn)鈍化”這一關(guān)鍵概念。她解釋說(shuō)，隨著局勢(shì)的長(zhǎng)期拉鋸，投資者對(duì)地緣政治新聞的敏感度正在逐漸下降，即產(chǎn)生了鈍化效應(yīng)；與此同時(shí)，市場(chǎng)資金對(duì)于積極因素的敏感度卻在悄然提升。

在全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)估值體系因通脹與高息承壓的背景下，中國(guó)資產(chǎn)尤其是A股市場(chǎng)，正展現(xiàn)出截然不同的投資邏輯與吸引力。

朱冰倩表示，隨著全球秩序的重構(gòu)，外資對(duì)中國(guó)資產(chǎn)的看法正持續(xù)發(fā)生積極變化，其核心驅(qū)動(dòng)力在于中國(guó)資產(chǎn)獨(dú)具的“安全性與稀缺性”。這種安全性不僅源于中國(guó)擁有抗沖擊能力極強(qiáng)的完備全產(chǎn)業(yè)鏈體系，還源于國(guó)內(nèi)積極財(cái)政與適度寬松貨幣所構(gòu)建的相對(duì)獨(dú)立的政策緩沖空間，以及中國(guó)資產(chǎn)與全球投資組合之間日益凸顯的低相關(guān)性防御價(jià)值。

“中國(guó)資產(chǎn)正從此前地緣風(fēng)險(xiǎn)的折價(jià)，逐步轉(zhuǎn)向一種安全與韌性的溢價(jià)?！踩c韌性’正在成為中國(guó)資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)核心邏輯?！敝毂徽f(shuō)。

具體到板塊配置方面，朱冰倩首推上游資源板塊，如石化、煤炭、有色金屬等。 “新能源與AI科技的爆發(fā)，恰恰需要大量稀有金屬和能源作為底層支持?！彼硎?，無(wú)論是算力中心的電力消耗，還是高端制造的材料需求，都離不開上游資源。疊加地緣政治沖突導(dǎo)致的全球資源供給受限，上游資源板塊具備極強(qiáng)的基本面韌性，具有長(zhǎng)期的配置價(jià)值。

其次，朱冰倩看好科技板塊。她認(rèn)為，科技賽道依然是驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心主脈絡(luò)，雖然在技術(shù)變革期和宏觀波動(dòng)下板塊會(huì)面臨一定震蕩，但其中依然孕育著大量結(jié)構(gòu)性的投資機(jī)會(huì)。

此外，需求剛性、現(xiàn)金流穩(wěn)定的公用事業(yè)板塊，具備長(zhǎng)期需求支撐的國(guó)防軍工板塊，以及具備“類債屬性”、能夠持續(xù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的高股息資產(chǎn)，被朱冰倩視為A股市場(chǎng)中具備真正基本面韌性的“避風(fēng)港”。

黃金為何“避險(xiǎn)失靈”

黃金與美債歷來(lái)被奉為應(yīng)對(duì)地緣危機(jī)的避險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，在本輪美伊沖突中，黃金的表現(xiàn)卻令無(wú)數(shù)投資者大跌眼鏡，從前期的高點(diǎn)5000多美元/盎司，一度狂跌至4000美元/盎司出頭。

黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)為何出現(xiàn)階段性失靈？朱冰倩將其歸納為三個(gè)方面的原因。

首先，由于黃金在今年1月漲幅過(guò)快，積累了沉重的獲利拋壓，且大量高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投機(jī)資金涌入導(dǎo)致其波動(dòng)率明顯攀升，使得黃金與股市等權(quán)益資產(chǎn)的相關(guān)性提高，避險(xiǎn)屬性出現(xiàn)階段性削弱。在此背景下，當(dāng)市場(chǎng)陷入恐慌時(shí)，投資者被迫變現(xiàn)黃金倉(cāng)位以補(bǔ)充其他方面的流動(dòng)性需求，從而引發(fā)了美元流動(dòng)性的擠兌效應(yīng)。其次，定價(jià)邏輯從地緣避險(xiǎn)轉(zhuǎn)向了實(shí)際利率壓制，在地緣沖突升級(jí)期間，美元指數(shù)強(qiáng)勁反彈且美債收益率大幅攀升，這種宏觀環(huán)境對(duì)以美元定價(jià)的黃金構(gòu)成了直接的價(jià)格抑制。最后，沖突的升級(jí)加劇了市場(chǎng)對(duì)于通脹的擔(dān)憂，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能無(wú)法如期降息，這種對(duì)貨幣政策趨緊的預(yù)期同樣對(duì)金價(jià)施加了下行壓力。

中長(zhǎng)期來(lái)看，朱冰倩認(rèn)為，黃金仍然具備配置價(jià)值。

首先，全球“去美元化”趨勢(shì)為黃金的長(zhǎng)期價(jià)值提供了核心支撐。朱冰倩指出，全球的央行購(gòu)買黃金還是在持續(xù)，“很多國(guó)家肯定是要尋求美元以外的儲(chǔ)備多元化”，而黃金是非常重要的安全資產(chǎn)之一，所以說(shuō)它的價(jià)值是在重估的?！?/p>

其次，短期高息環(huán)境的壓制不改中長(zhǎng)期的強(qiáng)勁需求。朱冰倩坦言，當(dāng)前在整個(gè)的高利率環(huán)境下，“因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)暫緩降息，所以美元可能會(huì)維持相對(duì)震蕩偏強(qiáng)，對(duì)金價(jià)就會(huì)形成階段性的壓制”。但她強(qiáng)調(diào)，這只是階段性影響。

配置邏輯轉(zhuǎn)向安全優(yōu)先

面對(duì)地緣政治沖突常態(tài)化和滯脹風(fēng)險(xiǎn)的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)的股債二分法已難以應(yīng)對(duì)當(dāng)前復(fù)雜的投資環(huán)境，投資者該如何進(jìn)行大類資產(chǎn)配置？

在當(dāng)前的宏觀背景下，朱冰倩認(rèn)為大類資產(chǎn)配置的邏輯必須從傳統(tǒng)的“增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)”向更加關(guān)注“安全與韌性”的維度轉(zhuǎn)變。她指出，面對(duì)地緣沖突常態(tài)化和供給沖擊，對(duì)不同資產(chǎn)的影響是不同的，“目前市場(chǎng)正處于一個(gè)定價(jià)的中間狀態(tài)”。這種狀態(tài)的核心在于，市場(chǎng)對(duì)傳統(tǒng)地緣風(fēng)險(xiǎn)已基本計(jì)價(jià)，但“對(duì)于一些結(jié)構(gòu)性可能會(huì)做改變的溢價(jià)還沒(méi)有”，且尚未對(duì)極端的尾部情形進(jìn)行定價(jià)，導(dǎo)致整體市場(chǎng)情緒仍是相對(duì)樂(lè)觀的。

朱冰倩建議，投資者首先應(yīng)當(dāng)構(gòu)建一個(gè)基礎(chǔ)的安全倉(cāng)位，將資源投向具有抗沖擊能力的資產(chǎn)，例如配置中國(guó)資產(chǎn)。“中國(guó)資產(chǎn)在當(dāng)前全球波動(dòng)環(huán)境下，因其產(chǎn)業(yè)鏈的獨(dú)立性與政策空間的獨(dú)特性，是構(gòu)建安全韌性組合的關(guān)鍵組成部分?！蓖瑫r(shí)，她也建議增加商品、黃金及資源類資產(chǎn)的配置比例，強(qiáng)調(diào)“配置不必受限于實(shí)物持有，通過(guò)ETF等工具同樣能提升組合的韌性，從而降低整體波動(dòng)”。

為了實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)妥的投資布局，朱冰倩建議，進(jìn)行全球化的資產(chǎn)分散策略，配置范圍不應(yīng)局限于單一國(guó)家，而應(yīng)涵蓋港股、海外資產(chǎn)及具有對(duì)沖效果的策略，通過(guò)空間上的分散來(lái)化解單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

在具體的動(dòng)態(tài)防御上，朱冰倩強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)預(yù)留高流動(dòng)性的防御性配置，并靈活利用黃金、商品等工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，使整個(gè)投資組合更加完整。在完成防御性布局后，投資者才應(yīng)針對(duì)剩余倉(cāng)位，根據(jù)個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在周期性機(jī)會(huì)或科技成長(zhǎng)板塊中積極尋找增量收益，“通過(guò)多類資產(chǎn)的組合來(lái)降低整個(gè)投資組合的波動(dòng)性，以此提升更多收益的可能性，我們覺(jué)得是更加符合當(dāng)下局勢(shì)的配置方式?！?/p>