一季度GDP實(shí)現(xiàn)5%的同比增長(zhǎng)，且環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，均較去年四季度增速明顯改善，而PPI同比漲幅也結(jié)束了41個(gè)月負(fù)增狀態(tài)，轉(zhuǎn)正至0.5%，GDP平減指數(shù)同比-0.06%，則是連續(xù)三個(gè)季度降幅收窄，顯示在外部環(huán)境劇烈變化的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持較好的復(fù)蘇勢(shì)頭。與之經(jīng)濟(jì)好的開(kāi)局對(duì)應(yīng)，融資環(huán)境的局部好轉(zhuǎn)也得到延續(xù)。

首先，融資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效率大幅提升。按照年化的口徑，3月末社融投放速度為35.2萬(wàn)億/年，雖較去年末少了4000億，但社融對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效率卻明顯改善。按照2025年的實(shí)際數(shù)據(jù)測(cè)算，當(dāng)年拉動(dòng)1個(gè)單位GDP增長(zhǎng)，需投放6.6個(gè)單位社融，到了今年一季度，社融拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的效率提高了20%以上。

圖1 社融對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng) 注：2026年數(shù)據(jù)均為一季度的年化

其次，融資效率提升源于實(shí)體企業(yè)部門(mén)融資需求持續(xù)回暖。與融資效率改善同步，實(shí)體部門(mén)在社融中的比重提升至62%，其中主要源于實(shí)體企業(yè)融資需求的改善，目前包括信貸、債券與股票在內(nèi)的實(shí)體企業(yè)融資速度持續(xù)上升已升至18.8萬(wàn)億/年，較去年末提高了0.5萬(wàn)億，與此同時(shí)，受節(jié)奏的影響，政府部門(mén)占社融比重已降至38%。

?圖2：實(shí)體企業(yè)部門(mén)的融資速度與社融結(jié)構(gòu)變化

第三，全年社融投放還需35萬(wàn)億。一季度GDP平減指數(shù)僅為-0.06%，基本接近由負(fù)轉(zhuǎn)正（GDP平減指數(shù)已連續(xù)12個(gè)季度負(fù)增），今年GDP平減指數(shù)十分有望結(jié)束負(fù)增狀態(tài)，這需要今年GDP（現(xiàn)價(jià)）較去年增加6.9萬(wàn)億。參照過(guò)去四年GDP增長(zhǎng)對(duì)社融的依賴(lài)系數(shù)，結(jié)合實(shí)體企業(yè)融資回升對(duì)融資效率的提升，全年社融投放至少需要35萬(wàn)億。

基于目前實(shí)體企業(yè)融資的回暖速度，其全年融資規(guī)模有望回升至20萬(wàn)億（2023年末的水平），而今年預(yù)算明確的政府部門(mén)融資規(guī)模是13.9萬(wàn)億。因此，只要居民部門(mén)提供1萬(wàn)億的融資，35萬(wàn)億的社融就有保障。

第四，需格外警惕居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的超調(diào)。按照國(guó)際通行界定房地產(chǎn)泡沫破裂的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看（房?jī)r(jià)累計(jì)跌幅超過(guò)20%），二戰(zhàn)后，先后有12個(gè)國(guó)家經(jīng)歷了典型的房地產(chǎn)危機(jī)，期間曾有8個(gè)國(guó)家的居民部門(mén)出現(xiàn)了債務(wù)余額與杠桿率同步下降的資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，從這8個(gè)國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，為了應(yīng)對(duì)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的超調(diào)，即便宏觀(guān)政策采取了更多刺激（甚至是超常規(guī)的刺激），經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也要經(jīng)歷劇烈的顛簸，而且能否快速恢復(fù)也存在很多不確定性。

自2021年三季度，我國(guó)二手房掛牌價(jià)格指數(shù)雖已累計(jì)下跌了27.9%，但我國(guó)居民尚未出現(xiàn)明顯的降杠桿趨勢(shì)。我國(guó)居民貸款余額于2025年6月達(dá)峰，至84萬(wàn)億，之后就穩(wěn)定在這一水平，同期居民的杠桿率則在穩(wěn)定在60%左右的水平。

今年一季度，居民累計(jì)新增融資為2967億元，若從年化的角度來(lái)看，居民有望在全年新增1萬(wàn)億融資，但居民部門(mén)去年一季度就曾新增了1.04萬(wàn)億融資，不過(guò)全年融資規(guī)模最后僅有0.44萬(wàn)億。另外，3月份居民的融資數(shù)據(jù)也透露出一絲值得擔(dān)憂(yōu)的苗頭：按照年化口徑，截至3月末，居民的短期貸款速度已連續(xù)8月為負(fù)，降至-1.16萬(wàn)億/年；中長(zhǎng)期貸款融資速度雖還為正，也已降至0.86萬(wàn)億/年；居民整體的融資速度則首次轉(zhuǎn)負(fù)，至-0.3萬(wàn)億/年，反映出居民當(dāng)期的收入和消費(fèi)還是偏弱的。

圖3 居民融資速度   數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

基于國(guó)際先行經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前需格外警惕居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的超調(diào)。今年宏觀(guān)層優(yōu)化了提振消費(fèi)的財(cái)政貼息政策——延長(zhǎng)政策效期、將信用卡納入貼息范圍、取消消費(fèi)領(lǐng)域限制與部分小額上限等。但從居民短期貸款的現(xiàn)狀來(lái)看，相關(guān)政策仍需進(jìn)一步優(yōu)化。另外，利率政策的靈活性也需要增強(qiáng)，尤其是房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象，不防在不調(diào)整政策利率的前提下，下調(diào)5年期LPR的利率。

（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)）