雷達(dá)財(cái)經(jīng)出品 文|彭程 編|孟帥

從表態(tài)“不投資”到“我現(xiàn)在確實(shí)是王寧的粉絲”，被外界稱作“中國(guó)巴菲特”的段永平，對(duì)泡泡瑪特的態(tài)度來了個(gè)大轉(zhuǎn)彎。

近日，段永平在雪球平臺(tái)發(fā)文確認(rèn)，其正通過賣出看跌期權(quán)（賣Put）的方式布局泡泡瑪特。

就在幾個(gè)月前，段永平對(duì)泡泡瑪特還持質(zhì)疑態(tài)度，直言“無法理解人們?yōu)槭裁磿?huì)需要這個(gè)東西”。

段永平正式下場(chǎng)布局之際，泡泡瑪特不久前交出了一份驚艷的業(yè)績(jī)答卷。去年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收371.2億元，同比增長(zhǎng)184.71%，歸母凈利潤(rùn)127.76億元，同比暴漲308.76%。

不過，看似亮眼的業(yè)績(jī)下，泡泡瑪特也存在營(yíng)收愈發(fā)依賴LABUBU所屬的THEMONSTERS IP、存貨同比大幅激增等隱憂。

在2025年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，泡泡瑪特董事會(huì)主席兼行政總裁王寧表示，2026年要努力做到不低于20%的增長(zhǎng)，但這一增速指引相較去年184.71%的營(yíng)收增速出現(xiàn)大幅回落。

此外，截至4月16日收盤，泡泡瑪特的最新股價(jià)較去年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn)“腰斬”。

值得一提的是，在3月揭曉的《2026胡潤(rùn)全球富豪榜》中，段永平的身家為145億元。

從“看不懂”到變粉絲，段永平上演“真香”現(xiàn)場(chǎng)

年初至今，知名投資人段永平頻頻在雪球平臺(tái)提及泡泡瑪特。

4月14日上午，段永平發(fā)文確認(rèn)，自己正通過賣出看跌期權(quán)的方式布局這家潮玩龍頭。

段永平解釋稱：“我是個(gè)滿倉(cāng)主義者，絕大部分錢都已經(jīng)在其他的投資上了。盡管如此，我可以先賣些Put，同時(shí)考慮用哪些投資去換（機(jī)會(huì)成本）”。

段永平稱，“我不在乎股價(jià)因此就漲上去了，我少賺點(diǎn)就當(dāng)做公益哈，反正我賺到錢也是拿來做公益的。如果Put不進(jìn)來，我還是能賺到premium的；如果Put進(jìn)來，我覺得我會(huì)賺到更多哈”。

事實(shí)上，段永平的這一操作并非突然之舉。在此之前，他對(duì)泡泡瑪特的態(tài)度經(jīng)歷了從“看不懂”到正式下場(chǎng)布局的轉(zhuǎn)變。

年初，段永平在談及對(duì)泡泡瑪特的看法時(shí)曾表示，“我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實(shí)蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們?yōu)槭裁磿?huì)需要這個(gè)東西，萬一過兩年大家都不要了呢？”

轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在今年3月下旬，泡泡瑪特發(fā)布2025年年報(bào)，公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收371.2億元，首次突破300億大關(guān)，同比飆升184.71%；歸母凈利潤(rùn)127.76億元，同比暴漲308.76%；毛利率則從2024年的66.8%提升至72.1%。

3月30日，段永平在雪球發(fā)帖稱：“這兩天花時(shí)間再看了看泡泡瑪特，決定收回對(duì)方丈（雪球創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)方三文）說的我不投資泡泡瑪特的說法”。

此后數(shù)日，段永平連續(xù)花了好幾天去理解這家公司，并直言“很久沒有過這種興奮感了”。

據(jù)段永平透露，自己大致看了泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的訪談錄《因?yàn)楠?dú)特》，還實(shí)地考察了倫敦Westfield的泡泡瑪特門店。

這家面積僅約60平方米的門店，給段永平留下了深刻印象：“生意確實(shí)很好，絕大部分是大人，而且老中比例很小，大概10%的樣子”。

基于這一觀察，段永平得出了一個(gè)頗具沖擊力的結(jié)論——“我怎么覺得泡泡瑪特才是中國(guó)產(chǎn)品國(guó)際化的先驅(qū)呢？別的企業(yè)似乎還都沒到這個(gè)水準(zhǔn)?！?/p>

4月9日，段永平在社交平臺(tái)發(fā)文稱：“我的泡泡瑪特保險(xiǎn)公司正式開張了”，正式確認(rèn)開始布局泡泡瑪特。

所謂“開保險(xiǎn)公司”，是段永平對(duì)賣出看跌期權(quán)（賣Put）建倉(cāng)方式的比喻，該策略此前已多次應(yīng)用于騰訊、蘋果等標(biāo)的。

該策略的具體規(guī)則為：若標(biāo)的股價(jià)不跌穿行權(quán)價(jià)，期權(quán)賣方可賺取全部權(quán)利金；若股價(jià)跌破行權(quán)價(jià)，賣方需按約定的行權(quán)價(jià)買入標(biāo)的股票。

2024年8月，段永平在分享賣出騰訊股票看跌期權(quán)的操作時(shí)，曾明確表示“只是又開了間保險(xiǎn)公司，賺點(diǎn)保費(fèi)而已”。

段永平坦言，以前對(duì)王寧的印象就很好，但一直覺得這個(gè)生意離自己太遠(yuǎn)，不容易理解，不知道可持續(xù)性會(huì)如何。

他還拿電子寵物、呼啦圈、魔方等很多風(fēng)靡一時(shí)的玩具作類比，“我很好奇我對(duì)游戲的理解會(huì)不會(huì)在泡泡瑪特這里再次得到回報(bào)”。

在段永平看來，泡泡瑪特的壁壘遠(yuǎn)比想象中強(qiáng)大，具體包括已經(jīng)建立起來的用戶關(guān)注度（品牌）、藝術(shù)家的簽約壁壘、全球各地的門店以及王寧和他的團(tuán)隊(duì)，“只要潮玩會(huì)有持續(xù)性，泡泡瑪特就是非常好的生意”。

4月10日，段永平針對(duì)泡泡瑪特的投資進(jìn)一步表態(tài)：“慢慢調(diào)集資金吧，不然就先收點(diǎn)保費(fèi)就好”。

4月11日，他在回復(fù)網(wǎng)友提問時(shí)補(bǔ)充，會(huì)在未來逐步收集“想要的份額”。

業(yè)績(jī)驚人增速背后，泡泡瑪特亦存隱憂

“最近這次財(cái)報(bào)有點(diǎn)厲害，居然真的可以有這么好的盈利”，對(duì)于泡泡瑪特最新交出的年度業(yè)績(jī)答卷，段永平表現(xiàn)得十分驚訝。

天眼查顯示，泡泡瑪特于2020年登陸港股。然而，泡泡瑪特當(dāng)前看似光鮮的業(yè)績(jī)表象下，仍有隱憂。

LABUBU所屬的THE MONSTERS IP，在為泡泡瑪特貢獻(xiàn)更多營(yíng)收的同時(shí)，泡泡瑪特對(duì)這一IP的依賴也在逐漸加深。

財(cái)報(bào)顯示，2025年，THE MONSTERS為泡泡瑪特貢獻(xiàn)收入141.6億元，同比增長(zhǎng)365.7%，其營(yíng)收占比也從2024年的23.3%大幅提升至38.1%。

盡管泡泡瑪特聲稱公司擁有17個(gè)營(yíng)收過億的藝術(shù)家IP，但身處第二梯隊(duì)的IP與THE MONSTERS仍存在明顯的體量斷層。

比如，營(yíng)收占比排在第二的SKULLPANDA于去年實(shí)現(xiàn)收入35.4億元，不及前者的零頭，營(yíng)收占比為9.5%。而泡泡瑪特昔日“一姐”MOLLY的營(yíng)收占比，更是從16.1%跌至7.8%。

這種對(duì)單一爆款I(lǐng)P的依賴，加劇了市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特業(yè)績(jī)可持續(xù)性的擔(dān)憂。

匯豐環(huán)球研究分析師LinaYan在近期報(bào)告中指出，“LABUBU帶來的超高速增長(zhǎng)會(huì)褪去”，并將2026年定義為泡泡瑪特“再定基”的一年。

此外，截至2025年末，泡泡瑪特的存貨規(guī)模達(dá)到54.73億元，較2024年末的15.25億元暴增259%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從102天延長(zhǎng)至123天。

對(duì)此，泡泡瑪特解釋稱，主要由于一方面海外收入占比提升，且貨物運(yùn)輸時(shí)間長(zhǎng)；另一方面全球店鋪數(shù)量?jī)粼?09家，所以增加了庫(kù)存以滿足銷售需求。

不過，存貨規(guī)模和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的顯著增長(zhǎng)，意味著泡泡瑪特或面臨庫(kù)存積壓的風(fēng)險(xiǎn)。

值得一提的是，在2025年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，王寧正式官宣，泡泡瑪特將推出以MOLLY、LABUBU等IP為核心的衍生小家電，通過京東等主流電商平臺(tái)發(fā)售。

同時(shí)，泡泡瑪特還明確，小家電業(yè)務(wù)是公司IP集團(tuán)化戰(zhàn)略的重要布局，與甜品、影視、樂園同屬IP生態(tài)延伸的核心板塊。

不過，這一跨界動(dòng)作，引發(fā)部分投資者對(duì)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)聚焦度的質(zhì)疑。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，泡泡瑪特的小家電等新業(yè)務(wù)尚處于探索階段，短期內(nèi)或難以貢獻(xiàn)可觀業(yè)績(jī)，還會(huì)增加費(fèi)用支出、攤薄凈利率，影響公司的盈利能力。

股價(jià)較高點(diǎn)“腰斬”，段永平為何逆勢(shì)入局？

在段永平下場(chǎng)布局泡泡瑪特的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，資本市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特這家潮玩企業(yè)的情緒正經(jīng)歷顯著波動(dòng)。

同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年末，持有泡泡瑪特的基金達(dá)到288只，持股總市值約157.4億元。

然而，截至去年第三季度、第四季度末，持有泡泡瑪特的基金數(shù)量分別降至180只、123只，持股總市值降至約112.9億元、63.7億元。

3月24日，摩根士丹利發(fā)布的研究報(bào)告指出，由于市場(chǎng)觀點(diǎn)高度分化，預(yù)計(jì)泡泡瑪特的股價(jià)在財(cái)報(bào)發(fā)布后將保持波動(dòng)，然后進(jìn)入新一輪區(qū)間震蕩。

3月25日，2025年財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)日收盤，泡泡瑪特股價(jià)遭遇重創(chuàng)，大跌22.51%。次日，公司股價(jià)繼續(xù)下探，再跌10.46%，短短兩個(gè)交易日累計(jì)跌幅超過30%。

截至4月16日收盤，泡泡瑪特報(bào)164.8港元/股，股價(jià)較去年創(chuàng)下的339.8港元/股（前復(fù)權(quán)）的高點(diǎn)已跌去一半以上。

引發(fā)泡泡瑪特這一輪暴跌的主要原因，或是公司增長(zhǎng)預(yù)期的顯著下調(diào)。

在2025年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，泡泡瑪特董事會(huì)主席兼行政總裁王寧表示：“2026年要努力實(shí)現(xiàn)不低于20%的增長(zhǎng)速度”。而這一增速指引，較2025年184.71%的營(yíng)收增速出現(xiàn)大幅回落。

面對(duì)股價(jià)的波動(dòng)，泡泡瑪特迅速采取行動(dòng)。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，在3月26日至4月2日期間，泡泡瑪特進(jìn)行了六次股份回購(gòu)，累計(jì)金額約14億港元。

交銀國(guó)際研報(bào)指出，市場(chǎng)此前給予泡泡瑪特40倍以上PE，是基于50%以上增速的成長(zhǎng)股定價(jià)；當(dāng)增速降至20%區(qū)間，估值必須切換至成熟IP企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，估值中樞下移不可避免。

中泰證券研報(bào)認(rèn)為，由于爆款I(lǐng)P存在高度不確定性，簡(jiǎn)單“做加法”很難實(shí)現(xiàn)更高的估值。

不過，段永平表示，“我現(xiàn)在已經(jīng)不需要想這個(gè)商業(yè)模式是不是可以行得通的問題了，也已經(jīng)想通了可持續(xù)性的問題。當(dāng)然，成長(zhǎng)的過程都會(huì)有波折的，我會(huì)在未來慢慢地或者不慢地收集我想要的份額，除非我改變想法了。”

但段永平也強(qiáng)調(diào)，“在持續(xù)性上的爭(zhēng)議會(huì)持續(xù)很久的，所以他們可能還需要一直證明下去（他們自己其實(shí)不需要證明什么，他們只要繼續(xù)做他們?cè)撟龅氖虑榫秃茫?。大家可以先看個(gè)五年十年吧?！?/p>

有分析認(rèn)為，段永平此番逆勢(shì)布局泡泡瑪特，本質(zhì)上是價(jià)值派對(duì)市場(chǎng)“短期情緒過度反應(yīng)”的一次逆向操作，他賭的是泡泡瑪特長(zhǎng)期的核心壁壘與價(jià)值回歸。

段永平書寫的“投資神話”，后續(xù)能否在泡泡瑪特上得到延續(xù)？雷達(dá)財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。