4月2日，化妝品國貨品牌自然堂全球控股有限公司（以下簡稱“自然堂”）再次向港交所遞交招股書，華泰國際與瑞銀集團擔(dān)任聯(lián)席保薦人。自然堂此前曾沖刺A股未果，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股后首次申請已于3月29日失效。

自然堂2001年由鄭春穎在上海創(chuàng)立。這位出生于遼寧遼陽的創(chuàng)始人，早年以文科第二名考入東北財經(jīng)大學(xué)，畢業(yè)后在遼陽市財政局工作十年，后辭職下海創(chuàng)業(yè)。鄭春穎及其胞弟、胞妹通過多層持股平臺合計行使公司約87.82%的投票權(quán)，家族絕對控股。

自然堂的產(chǎn)品線覆蓋護膚、彩妝、個人護理、男士護理及嬰童護理等領(lǐng)域。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，以2024年零售額計，自然堂是中國第三大國貨化妝品集團，市場份額為1.7%。

營銷費費率逼近60%

營收和毛利的增加，卻未給自然堂帶來更多的凈利。

2023年至2025年，自然堂的營收從44.41億元增長至53.18億元，三年復(fù)合增長率約為9.43%；同步，公司的毛利由30.12億元提升至37.57億元，復(fù)合增長率11.67%；毛利率也從67.80%穩(wěn)步增至70.65%。

然而，公司的凈利卻未能穩(wěn)步增加。2023年公司凈利3.02億元，凈利率6.80%；2024年，凈利降至1.90億元，凈利率也降至4.13%；到了2025年，凈利增加至3.51億元，凈利率6.60%，有所反彈但仍不及2023年。

銷售及營銷成本成為吞噬利潤的主因。2023年、2024年和2025年，自然堂的銷售及營銷成本分別為24.06億元、27.17億元、30.44億元，占營收的比例分別為54.2%、59%和57.2%。

以2025年為例，自然堂的毛利率70.65%，意味著每100元收入中有70.65元的毛利潤，但銷售及營銷成本即占57.25元。2024年，這一比例逼近60%的歷史峰值，同年凈利潤同比暴跌37.22%。

進一步拆解自然堂的銷售及營銷成本，主要由四大板塊構(gòu)成，營銷及推廣開支、人力成本、經(jīng)銷成本和其他。

營銷及推廣開支是絕對的主力，且在銷售及營銷成本中的占比還在持續(xù)攀升。從2023年的71.5%升至2025年的78.2%。這筆開支2023年為17.20億元，到2025年已膨脹至23.81億元，兩年間增長了38.4%。

營銷及推廣開支中，廣告是其中最大的一塊，從2023年的11.62億元增至2025年的16.64億元，兩年增長43.2%，占銷售及營銷成本的比例也從48.3%攀升至54.7%。

這些錢流向了哪里？招股書顯示，廣告開支涵蓋了明星代言、KOL合作、電視及戶外廣告投放、社交媒體內(nèi)容營銷等。招股書顯示，其2025年在抖音上發(fā)布的營銷和品牌內(nèi)容的曝光量達到約140億次，但這背后是持續(xù)的流量采買成本。

值得關(guān)注的是，2026年3月，電商平臺抖音宣布對600多個四級類目費率進行“重定”，護膚品類費率從2%跳漲至4%。近年，電商平臺的技術(shù)服務(wù)費率呈現(xiàn)上升趨勢，這意味著，未來獲取同樣的資源則需支付更高的成本。

與此同時，有報道顯示，美妝達人的直播傭金已從2024年的40個點左右飆升至2025年的60個點。平臺和達人正在分走品牌方越來越大的利潤蛋糕。

“燒錢”重塑渠道

面對持續(xù)攀升的平臺成本和達人傭金，自然堂選擇調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)，減少對分銷商的依賴，強化銷售渠道的DTC?（Direct-to-Consumer，直接面向消費者）能力。

招股書清晰地展示了這一變化。

最近幾年，自然堂的線上渠道占比逐步上升。從2023年的61.9%提升至2025年的69.5%，其中線上直營門店成為絕對主力，占比由44.1%增至56.5%；而線上零售商（如分銷平臺）份額則從17.8%壓縮至13.0%。

更多的直營銷售，這意味著自然堂正在主動“收權(quán)”，將消費者數(shù)據(jù)掌握在自己手中，從而構(gòu)建精準(zhǔn)的用戶畫像，以支撐精準(zhǔn)營銷、產(chǎn)品迭代與復(fù)購轉(zhuǎn)化，進而擺脫對中間商的過分依賴。

2023年至2025年，自然堂線下渠道整體占比由37.9%降至30.2%，但內(nèi)部出現(xiàn)分化：傳統(tǒng)經(jīng)銷商模式大幅收縮，從29.0%降至16.4%；而涵蓋連鎖賣場、美妝集合店的線下零售商，則實現(xiàn)逆勢增長，占比從8.3%升至13.5%。

自2025年起，自然堂進一步強化線下渠道布局，在標(biāo)桿購物中心開設(shè)自然堂自營旗艦店。截至最后實際可行日期，已于深圳、上海、武漢及重慶開設(shè)四家旗艦店。與此同時，自然堂還通過精選零售商替代傳統(tǒng)經(jīng)銷商。

旗艦店的功能不僅僅是“賣貨”，更是品牌展示和體驗，以促進與消費者的直接觸達及互動，讓消費者在線下感知品牌價值，從而愿意在線上支付更高的價格。

重構(gòu)的代價并不低。營銷費用不降反升，2025年，自然堂的營銷及推廣開支占銷售及營銷成本的比例達到78.2%，為三年最高。

招股書顯示，自然堂計劃使用上市募集的資金，在未來四年內(nèi)每年升級現(xiàn)有約100個線下終端零售點，并建立約20至30個新線下終端零售點及約10至20家新線下旗艦店。

此外，公司還計劃提升全渠道DTC能力，包括擴大直播團隊和電商銷售團隊、增加直播間數(shù)量、強化內(nèi)部直播運營及積極拓展其他新興零售渠道；加強KOL合作、廣告投放等營銷舉措；計劃組織線下營銷及品牌活動，例如新品發(fā)布會及品牌活動日，以進一步鞏固我們在線下市場的影響力。

這意味著，在可預(yù)見的未來，自然堂的銷售及營銷費用仍將維持高位，甚至進一步攀升。

自然堂的選擇，本質(zhì)上是以利潤換空間的戰(zhàn)略賭注，用更高的短期成本，換取對消費者數(shù)據(jù)和品牌話語權(quán)的長期掌控。這套商業(yè)邏輯并不罕見，是所有消費品牌都想走通的路，但這條路，并非誰都能走通。