有著“中國南酸棗糕第一”之稱的江西齊云山食品股份有限公司（以下簡稱 “齊云山”）近日再向港交所遞交上市申請(qǐng)，中泰國際為其獨(dú)家保薦人。

事實(shí)上，齊云山曾在2024年6月首次遞表港交所，此次是更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后的二次沖刺IPO。

齊云山是一家主要銷售南酸棗食品產(chǎn)品的果類零食公司，總部位于江西省崇義縣。公司在1992年推出第一款南酸棗糕，歷年來產(chǎn)品組合已拓展至包括四款其他南酸棗零食及其他果蔬糕。于最后實(shí)際可行日期，公司有兩款主要南酸棗產(chǎn)品，即南酸棗糕及南酸棗粒。其他產(chǎn)品包括南酸棗凝、南酸棗軟糖、南酸棗凍及其他果蔬糕（包括臍橙、青梅、枇杷及馬蹄）。除銷售南酸棗產(chǎn)品外，于往績記錄期間內(nèi)，公司亦向齊云山油茶提供與其山茶油產(chǎn)品有關(guān)的品牌策劃及營銷服務(wù)。

根據(jù)公司在招股書中援引灼識(shí)咨詢的資料，于2024年以零售額計(jì)，公司占中國南酸棗食品市場32.4%的份額，位居行業(yè)第一。按2024財(cái)年零售額計(jì)，前五大及前十大公司合計(jì)分別僅占總市場份額的5.9%及10.4%。中國果類零食市場的市場規(guī)模為995億元，占中國整個(gè)零食市場總份額的7.4%。按2024財(cái)年零售額計(jì)，公司在中國果類零食行業(yè)位列第九及占0.6%的市場份額。

高度依賴南酸棗產(chǎn)品

根據(jù)招股書披露的數(shù)據(jù)，2023至2025財(cái)年，公司總收入分別為2.46億元、3.39億元及3.13億元，2024財(cái)年同比增幅達(dá)37.5%，主要得益于經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張與核心客戶需求增長；年內(nèi)凈利潤分別為2370.5萬元、5319.9萬元及4892.5萬元，2025財(cái)年?duì)I收與利潤均出現(xiàn)了同比下降的情況。

對(duì)于2025財(cái)年總收入下降的原因，齊云山稱，主要可歸因于：由于產(chǎn)品組合及供應(yīng)的變動(dòng)導(dǎo)致來自客戶F（2024財(cái)年及2025財(cái)年公司最大客戶）的銷售訂單減少；及農(nóng)歷新年假期的時(shí)間安排。

而2025財(cái)年的凈利潤下跌8%至4890萬元，主要因?yàn)?025財(cái)年的收益輕微減少以及銷售及營銷開支增加所致。

報(bào)告期內(nèi)，公司的毛利率較為穩(wěn)定，分別為48.8%、48.6%及51.3%。

另外，2025財(cái)年，齊云山經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流較2024年大幅下降98.3%，只有184萬元，主要因客戶預(yù)付款項(xiàng)減少及存貨增加。但同期公司宣派股息2030萬元，進(jìn)一步加劇現(xiàn)金流緊張。

招股書披露的信息顯示，公司業(yè)務(wù)高度依賴單一產(chǎn)品，即南酸棗產(chǎn)品。

2023財(cái)年至2025財(cái)年，南酸棗產(chǎn)品（南酸棗糕與南酸棗粒）核心產(chǎn)品收入占比超過90%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。若未來消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)變、南酸棗原料供應(yīng)出現(xiàn)波動(dòng)或相關(guān)負(fù)面輿情發(fā)生，將直接影響公司經(jīng)營業(yè)績。渠道方面，線下經(jīng)銷商貢獻(xiàn)了超八成的收入，2025財(cái)年來自線下經(jīng)銷商的收入占比高達(dá)86.3%，且前五大客戶收入占比高達(dá)33.7%，最大客戶收入占比12.8%，客戶與渠道集中度過高，可能面臨客戶流失或訂單波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，齊云山核心產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率并不飽和，南酸棗糕的產(chǎn)能利用率分別為67.1%、78.2%和79.6%，均未超過80%。而南酸棗粒的產(chǎn)能利用率分別為59.2%、64%及82.3%，也僅有2025財(cái)年超過了80%。

在收入增長的同時(shí)，細(xì)分領(lǐng)域來看，公司“其他產(chǎn)品”的收入在持續(xù)下滑。2023財(cái)年至2025財(cái)年，收入從1445.4萬元降至938.1萬元，銷量從502.3噸萎縮至284.5噸。

從招股書來看，齊云山的客戶集中度有顯著提升。

2024財(cái)年，公司最大客戶（客戶F）的銷售占比高達(dá)23%，五大客戶銷售占比合計(jì)達(dá)到38.8%，高于2023年的26.5%。而到了2025財(cái)年，隨著客戶F訂單減少，其最大客戶銷售占比回落至12.8%，收入也隨之回落至3.14億元。也就是說，齊云山的收入明顯受到個(gè)別大客戶或大經(jīng)銷商集中采購的影響。

號(hào)稱“綠色食品”，曾兩次因霉菌測試不符合要求被監(jiān)管部門罰款

招股書披露的信息顯示，齊云山非常依賴第三方經(jīng)銷商。

截至2025年12月31日，齊云山的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)由271家經(jīng)銷商組成，其中230家為線下經(jīng)銷商，41家為線上經(jīng)銷商。經(jīng)銷商的采購占銷售的絕大部分。

2023財(cái)年至2025財(cái)年，齊云山對(duì)線下經(jīng)銷商的銷售分別占收入的85%、88.4%及86.3%，而對(duì)線上經(jīng)銷商的銷售則分別占收入的1.2%、0.7%及0.7%。

由于齊云山主要通過經(jīng)銷商銷售產(chǎn)品，若經(jīng)銷商減少、延遲或取消訂單；經(jīng)銷商選擇或增加銷售競爭對(duì)手的產(chǎn)品；未能續(xù)簽經(jīng)銷協(xié)議及維持與現(xiàn)有經(jīng)銷商的關(guān)系；未能按有利條款與新經(jīng)銷商建立關(guān)系；及在失去一個(gè)或多個(gè)經(jīng)銷商時(shí)，未能及時(shí)物色及委任額外或替代經(jīng)銷商，均可能導(dǎo)致公司的收入波動(dòng)或下降，并可能對(duì)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績?cè)斐刹焕绊憽?/p>

公司生產(chǎn)產(chǎn)品時(shí)使用的主要原材料為南酸棗果實(shí)。生產(chǎn)過程中使用的其他原材料包括調(diào)味料以及糖等其他輔助材料。于往績記錄期間內(nèi)，齊云山僅向中國供應(yīng)商采購原材料。于2023財(cái)年、2024財(cái)年及2025財(cái)年，原材料成本分別約為8160萬元、1.17億元及1億元，分別占銷售成本總額約64.6%、67.2%及65.8%。

齊云山在招股書中表示，公司的主要原材料為南酸棗，通常由當(dāng)?shù)剞r(nóng)戶在未開墾山區(qū)采收。公司的業(yè)務(wù)依賴于維持南酸棗的穩(wěn)定供應(yīng)，任何南酸棗短缺或市場價(jià)格波動(dòng)均可能對(duì)公司從供應(yīng)商的采購造成負(fù)面影響。南酸棗的采收及種植受自然條件影響，而該等條件超出控制范圍。若遭遇不利的天氣及氣候條件，公司可獲得的南酸棗數(shù)量或品質(zhì)可能受到影響。此外，全球氣候變化亦可能影響南酸棗供應(yīng)。若公司無法確保足夠的原材料供應(yīng)，那么公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營業(yè)績及財(cái)務(wù)狀況可能受到重大不利影響。

齊云山在招股書中稱，自1997年以來，公司的旗艦產(chǎn)品南酸棗糕于中國連續(xù)29年獲中國綠色食品發(fā)展中心認(rèn)證為“綠色食品”并于2018年獲認(rèn)可為國家地理標(biāo)志保護(hù)產(chǎn)品。

然而，公司產(chǎn)品曾兩次因霉菌測試不符合《食品安全國家標(biāo)準(zhǔn) - 蜜餞》要求，被監(jiān)管部門處以罰款并沒收不合格產(chǎn)品，合計(jì)罰沒金額超12萬元。公司解釋為生產(chǎn)區(qū)域濕度控制不足，并已進(jìn)行整改。

另外，齊云山尚未為部分雇員全額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金，于2023財(cái)年、2024財(cái)年及2025財(cái)年，公司未能繳納的社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金的金額估計(jì)分別為310萬元、510萬元及420萬元。

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