與過去兩年相比，今年前兩個月社融的投放更快，其中，政府仍靠前發(fā)力，按照今年預(yù)算安排，全年政府融資規(guī)模約13.9萬億，前兩個月已經(jīng)投放了2.4萬億，全年占比17%，與去年持平；而在企業(yè)融資改善下，前2月信貸投資的年化規(guī)模也由上月的16萬億提升至16.2萬億，受此兩方面因素推動，前2月社融投放的年化規(guī)模較上月提高了1.1萬億，至37.8萬億，若再考慮到3月的季末因素，預(yù)計(jì)今年一季度的社融投放總量仍能保持在15萬億以上的規(guī)模，同比增速也能繼續(xù)保持在8%以上的水平。

表1：社融與信貸投放及政府融資的節(jié)奏    數(shù)據(jù)來源：Wind

截至2月末，企業(yè)的融資速度已回升至18.5萬億/年（連續(xù)三個月高于18萬億水平），其中，信貸15.6萬億/年，債券2.4萬億/年，股票0.5萬億/年。在企業(yè)融資回暖推動下，企業(yè)的經(jīng)營性資金得以明顯改善，以企業(yè)活期存款為主的M1增速同步趨勢性回升。在PPI同比回升影響下，1月份企業(yè)實(shí)際信貸融資成本已降至5%以下（4.6%），鑒于2月份PPI同比較1月提高了0.5個百分點(diǎn)，相應(yīng)企業(yè)實(shí)際信貸融資成本應(yīng)已降至4%左右的水平。

圖1：企業(yè)的融資情況（12個月滾動凈增）    數(shù)據(jù)來源：Wind

按照M1與PPI的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律，在上半年，企業(yè)實(shí)際信貸融資成本都將會受益于PPI回升而得到改善，因此，企業(yè)融資改善的趨勢還會不斷強(qiáng)化。

圖2：M1與PPI的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律    數(shù)據(jù)來源：Wind

現(xiàn)在制約融資環(huán)境的主要就是居民部門。截至2月末，居民的融資速度已降至0.2萬億/年，即在過去一年間，居民沒有增加負(fù)債。

圖3：居民的融資情況（12個月滾動凈增）    數(shù)據(jù)來源：Wind

影響居民融資的原因主要有三個：

首先，融資成本下降緩慢。低物價環(huán)境令居民的實(shí)際融資成本連續(xù)兩年處于3%左右的水平（CPI漲幅連續(xù)2年接近零）。

其次，居民收入預(yù)期嚴(yán)重偏離趨勢線。以城鎮(zhèn)私營部門的“菲利普斯曲線”為例，2024年，城鎮(zhèn)私營企業(yè)的就業(yè)增速為0.6%，平均工資增速不足2%（1.7%），低于趨勢線的水平。

圖4：中國城鎮(zhèn)私營部門的菲利普斯曲線    數(shù)據(jù)來源：Wind居民財(cái)富修復(fù)緩慢。

雖然股市有了明顯修復(fù)，但是今年以來股市總市值基本就徘徊在130萬億上下的水平，沒有繼續(xù)上升，相應(yīng)占GDP比重還低與100%，不僅低于美國，也低于日本、韓國等；而房子的估值較2021年三季度的峰值下降了近30%（按照二手房出售掛牌價格指數(shù)估算的全國平均水平）。

圖5：房價走勢    數(shù)據(jù)來源：Wind

居民不僅是最微觀的經(jīng)濟(jì)主體，更是宏觀政策最終效果的檢驗(yàn)者。目前，居民已處于零增負(fù)債的狀態(tài)，扭轉(zhuǎn)居民預(yù)期迫在眉睫。