圖1 佩雷拉·達(dá)席爾瓦 

人物簡(jiǎn)介：路易斯·阿瓦祖·佩雷拉·達(dá)席爾瓦（Luiz Awazu Pereira da Silva），巴西經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在全球金融治理領(lǐng)域工作超過(guò)30年，曾任國(guó)際清算銀行副總經(jīng)理（2015-2023年）、巴西中央銀行副行長(zhǎng)（2010-2015年）、世界銀行南部非洲二區(qū)主任（2008-2009年）、巴西計(jì)劃與預(yù)算部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家（2007-2008年）、巴西財(cái)政部副部長(zhǎng)（2004-2006年）、日本國(guó)際協(xié)力銀行（JBIC）國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)部主任（1996-2000年）。他持有巴黎一大（先賢祠-索邦大學(xué)）經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位、巴黎高等商學(xué)院與巴黎政治大學(xué)學(xué)位，獲日本旭日勛章、法國(guó)國(guó)家功勛勛章、巴西里約布蘭科勛章與塔曼達(dá)雷功績(jī)勛章。

六、國(guó)際資本管控

采訪者：離開(kāi)財(cái)政部之后，您又于2010年出任巴西央行副行長(zhǎng)。在央行任上，您遇到過(guò)哪些挑戰(zhàn)，又是如何解決的？

佩雷拉·達(dá)席爾瓦：當(dāng)然，挑戰(zhàn)在于如何繼續(xù)推行我們的通脹目標(biāo)制貨幣政策。但除此之外，我們還面臨著全球金融危機(jī)對(duì)巴西的外溢效應(yīng)。當(dāng)時(shí)，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都實(shí)施了零利率政策，加之巴西良好的宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，讓我們面臨資本流入過(guò)剩的局面。

因此，我們開(kāi)始嘗試我稱之為“綜合通脹目標(biāo)制”（Integrated Inflation Targeting）的貨幣政策。這種貨幣政策將維持價(jià)格穩(wěn)定作為核心目標(biāo)，同時(shí)又明確地將金融穩(wěn)定、資本流動(dòng)動(dòng)態(tài)與宏觀審慎政策納入政策戰(zhàn)略。它并非僅僅依賴政策利率，而是將貨幣政策與宏觀審慎及外匯工具相結(jié)合，以綜合的方式穩(wěn)定通脹、產(chǎn)出與金融條件。

隨后，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體于2012年前后復(fù)蘇之際，美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模后，我們也需要采取措施來(lái)平息金融市場(chǎng)的波動(dòng)，以防止資本過(guò)度外流。換言之，我們?cè)陂_(kāi)放資本賬戶中經(jīng)歷了“突然涌入”與“突然停止”的兩極：此一時(shí)，金融繁榮、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升；彼一時(shí)則逆轉(zhuǎn)為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避。

采訪者：你們具體采取了哪些措施，防止資本外逃呢？

佩雷拉·達(dá)席爾瓦：首先，我們?cè)试S匯率波動(dòng)吸收沖擊（采訪者按：資本外逃導(dǎo)致本幣貶值）。但我們也不希望匯率波動(dòng)過(guò)大。

這時(shí)，我們積累的外匯儲(chǔ)備就發(fā)揮了作用，幫助我們吸收了過(guò)大的匯率波動(dòng)。央行可以在必要時(shí)干預(yù)市場(chǎng)（出售外匯）以平抑無(wú)序匯率波動(dòng)，同時(shí)表明巴西有能力應(yīng)對(duì)暫時(shí)的壓力。這些干預(yù)措施旨在預(yù)防市場(chǎng)情緒突然轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致匯率過(guò)度波動(dòng)。

此外，強(qiáng)有力的宏觀經(jīng)濟(jì)政策也有助于安撫投資者。通過(guò)保持財(cái)政紀(jì)律、遵守通脹目標(biāo)制與加強(qiáng)金融監(jiān)管，我們表明巴西致力于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的決心（采訪者注：常用機(jī)制包括調(diào)整外匯儲(chǔ)備、收緊或放松外匯管制）。

采訪者：在這個(gè)過(guò)程中，您是否遇到過(guò)困難或阻力？或者說(shuō)，您做過(guò)的最艱難的決策是什么？

佩雷拉·達(dá)席爾瓦：身居政府要職，每天都遇到種種困難，每天都充滿挑戰(zhàn)。或許，最艱難的決定是設(shè)定我們?yōu)閷?shí)施外匯干預(yù)而推出的創(chuàng)新計(jì)劃的規(guī)模。

為了避免本幣過(guò)度貶值。我們并未直接出售外匯儲(chǔ)備，轉(zhuǎn)而采用了一種名為“外匯掉期合約”（foreign-exchange swap contracts）的衍生工具，其運(yùn)作方式類似“無(wú)本金交割遠(yuǎn)期合約”（non-deliverable forwards）。它雖然復(fù)雜，卻非常有效。我們的目標(biāo)并非捍衛(wèi)特定匯率水平，而是抑制破壞穩(wěn)定的投機(jī)行為，并為市場(chǎng)參與者提供對(duì)沖工具。在市場(chǎng)承壓時(shí)期，對(duì)美元保護(hù)的需求會(huì)急劇上升。如果央行僅通過(guò)即期出售美元進(jìn)行干預(yù)，外匯儲(chǔ)備或?qū)⒀杆俸谋M。相反，央行可以直接向市場(chǎng)提供與匯率掛鉤的掉期合約作為對(duì)沖工具。

圖2 佩雷拉·達(dá)席爾瓦工作照 

采訪者：為什么說(shuō)這個(gè)決策特別難呢？

佩雷拉·達(dá)席爾瓦：難就難在這本質(zhì)上是一場(chǎng)與市場(chǎng)的對(duì)賭。市場(chǎng)認(rèn)為，本幣未來(lái)會(huì)貶值，所以他們押注貶值。作為央行，我押注的是本幣不會(huì)像市場(chǎng)預(yù)期的那樣貶值。當(dāng)時(shí)，許多市場(chǎng)參與者預(yù)期巴西雷亞爾大幅貶值，并據(jù)此調(diào)整了倉(cāng)位。為規(guī)避雷亞爾貶值風(fēng)險(xiǎn)，投資者與企業(yè)采取了能在其貶值時(shí)獲利的策略。

通過(guò)提供外匯掉期合約，我們的央行采取了相反的策略。事實(shí)上，央行為市場(chǎng)提供了貶值保護(hù)：若雷亞爾貶值，則央行將根據(jù)合約條款，補(bǔ)償交易對(duì)手；若雷亞爾的貶值幅度低于預(yù)期（甚至升值），則交易對(duì)手遭受損失，而央行獲利。結(jié)算以本幣（雷亞爾）而非美元進(jìn)行，意味著該操作無(wú)需動(dòng)用外匯儲(chǔ)備。

該合約的定價(jià)主要取決于巴西與美國(guó)之間的利率差，也符合套期保值利率平價(jià)邏輯。事實(shí)上，央行支付國(guó)內(nèi)利率，并收取匯率變動(dòng)（加上外國(guó)利率部分）。這一結(jié)構(gòu)使市場(chǎng)參與者能對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，而央行則吸收了投機(jī)壓力。

從這個(gè)意義上講，我們的央行刻意采取了與市場(chǎng)相反的立場(chǎng)。當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，雷亞爾將大幅貶值，而我們則發(fā)出信號(hào)，認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于貶值預(yù)期過(guò)高。當(dāng)然，市場(chǎng)的力量非常強(qiáng)大?？v觀歷史，一些央行曾在此類對(duì)抗中敗下陣來(lái)。但就我們而言，隨著時(shí)間推移，巴西的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況趨于穩(wěn)定，匯率波動(dòng)幅度也并不像許多投資者預(yù)測(cè)的那樣劇烈。

因此，預(yù)期雷亞爾大幅貶值而建立頭寸（采訪者注：金融交易術(shù)語(yǔ)，指投資者通過(guò)買進(jìn)一種貨幣同時(shí)賣出另一種貨幣來(lái)形成持倉(cāng)的行為）的投資者在這些合約上損失逐漸擴(kuò)大。漸漸地，市場(chǎng)重新評(píng)估了預(yù)期，而對(duì)這類套期保值工具的需求也隨之下降。待市場(chǎng)波動(dòng)性減弱，預(yù)期恢復(fù)正常，我們便逐步減少并最終停止了這些操作，從而在不消耗外匯儲(chǔ)備的情況下，穩(wěn)定了外匯市場(chǎng)。

七、央行政策創(chuàng)新

采訪者：您隨后出任國(guó)際清算銀行副總經(jīng)理?？梢哉?qǐng)您分享一下工作內(nèi)容嗎？

佩雷拉·達(dá)席爾瓦：國(guó)際清算銀行有“央行的央行”之稱，是研究國(guó)際政策協(xié)調(diào)乃至關(guān)乎整個(gè)央行界利益的議題的理想場(chǎng)所。在那里，我不僅負(fù)責(zé)該銀行的日常管理事務(wù)，還參與了更多理論議題的研究，如宏觀審慎政策制定、巴塞爾協(xié)議框架改進(jìn)以及氣候變化、綜合通脹目標(biāo)制等議題。此外，我還牽頭創(chuàng)設(shè)了多元化委員會(huì)，促進(jìn)銀行內(nèi)部的性別平等。

采訪者：在任期間，您推動(dòng)了哪些央行政策創(chuàng)新或標(biāo)準(zhǔn)改革？

佩雷拉·達(dá)席爾瓦：我重點(diǎn)做了兩方面的倡導(dǎo)。

首先，我出版了一本合著（參見(jiàn)文末《綜合通脹目標(biāo)制》），呼吁新興經(jīng)濟(jì)體采用綜合通脹目標(biāo)制，應(yīng)對(duì)過(guò)度資本流動(dòng)波動(dòng)。這種方法將標(biāo)準(zhǔn)通脹目標(biāo)制與外匯干預(yù)及宏觀審慎政策相結(jié)合，并在統(tǒng)一框架內(nèi)進(jìn)行調(diào)整，而非分別使用。

如今，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體界限日益模糊。公信力不足已不再是獨(dú)屬于新興經(jīng)濟(jì)體的標(biāo)簽。同時(shí)，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也開(kāi)始面臨債臺(tái)高筑、不平等加劇、社會(huì)服務(wù)質(zhì)量下降、民粹主義抬頭等難題。新興經(jīng)濟(jì)體采用的政策，包括綜合通脹目標(biāo)制，也可以為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體提供借鑒。

其次，我警告各國(guó)要對(duì)氣候“綠天鵝”保持警惕（參見(jiàn)文末《綠天鵝》）?！熬G天鵝”是指與氣候變化與環(huán)境惡化相關(guān)的新型系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)可能對(duì)金融穩(wěn)定與宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。央行的職責(zé)是確保價(jià)格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定，而這兩者都深受氣候變化的影響。

與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)沖擊不同，“綠天鵝”事件的特點(diǎn)是高度不確定性、非線性動(dòng)態(tài)與潛在的不可逆影響。氣候風(fēng)險(xiǎn)會(huì)緩慢積累，但可能會(huì)引發(fā)突發(fā)而巨大的沖擊，如極端天氣事件、能源轉(zhuǎn)型期間的政策突變或連鎖生態(tài)破壞。同時(shí)，這些沖擊也會(huì)影響生產(chǎn)、價(jià)格與金融資產(chǎn)。

“綠天鵝”風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)關(guān)鍵特征是，無(wú)法用歷史數(shù)據(jù)或標(biāo)準(zhǔn)宏觀經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行可靠預(yù)測(cè)。傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理框架通常假設(shè)概率分布穩(wěn)定且變化漸進(jìn)。相比之下，氣候風(fēng)險(xiǎn)涉及臨界點(diǎn)以及環(huán)境系統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)之間復(fù)雜的相互作用。這導(dǎo)致我們難以使用標(biāo)準(zhǔn)金融工具對(duì)氣候風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)與管理。

因此，央行必須將氣候風(fēng)險(xiǎn)納入其操作框架，包括開(kāi)展前瞻性情景分析，實(shí)施碳定價(jià)等氣候減緩政策，將可持續(xù)性納入金融實(shí)踐與會(huì)計(jì)框架，確定恰當(dāng)政策組合，并在國(guó)際層面建立新的氣候政策融資機(jī)制。

八、職業(yè)發(fā)展建議

采訪者：采訪接近尾聲，我們也想請(qǐng)您給年輕的學(xué)子與政策從業(yè)者一些建議。

佩雷拉·達(dá)席爾瓦：科技與信息的發(fā)展日新月異，年輕人要好好利用這一切。始終保持開(kāi)放的心態(tài)，同時(shí)要保持批判性思維，不要盲目相信你掌握的一切。更重要的是，要采取跨學(xué)科視角。在研究社會(huì)問(wèn)題時(shí)，你需要考慮許多不同的維度。經(jīng)濟(jì)學(xué)是其中一個(gè)重要的維度，但也要多從政治學(xué)、社會(huì)學(xué)、歷史學(xué)、哲學(xué)等維度思考。從不同角度看待問(wèn)題，聽(tīng)取他人的意見(jiàn)，總是大有裨益的。

最后，我想強(qiáng)調(diào)，要保持對(duì)社會(huì)正義與公平的高度關(guān)注。經(jīng)濟(jì)政策不僅僅關(guān)乎效率或增長(zhǎng)，還關(guān)乎人民的生活條件以及他們?cè)谏鐣?huì)中享有的尊嚴(yán)?？档碌却笳芴嵝盐覀儯藨?yīng)永遠(yuǎn)被視為目的本身，而非只作為手段。在實(shí)踐中，這意味著發(fā)展戰(zhàn)略不能只考慮經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，還需考慮社會(huì)包容、機(jī)會(huì)平等與人的尊嚴(yán)。忽視公平與凝聚力的社會(huì)或面臨不穩(wěn)定、不信任與政治分裂。如今，許多國(guó)家極右翼民粹主義的興起及其后果正是例證。相反，遵循經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)公正相結(jié)合的發(fā)展道路，往往能建立更強(qiáng)大的制度、更高的合法性與更持久的繁榮。

圖3 采訪者與佩雷拉·達(dá)席爾瓦合影 

（采訪者簡(jiǎn)介：周心培，巴黎政治大學(xué)國(guó)際發(fā)展專業(yè)碩士研究生；愛(ài)娃 ·亨澤爾（Ava Hunziker），巴黎政治大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策專業(yè)碩士研究生。本文僅代表受訪者觀點(diǎn)，與北京大學(xué)區(qū)域與國(guó)別研究院立場(chǎng)無(wú)關(guān)。轉(zhuǎn)載或引用請(qǐng)注明出處。）

拓展閱讀（可免費(fèi)下載）：

[1] 《綠天鵝》“The green swan: Central banking and financial stability in the age of climate change”, (with P  Bolton, M Després, F Samama and R Svartzman) BIS, 2020, https://www.bis.org/publ/othp31.htm.

[2] 《綜合通脹目標(biāo)制》“Integrated inflation targeting - Another perspective from the developing world”, (with P-R Agénor) BIS, 2019 https://www.bis.org/publ/othp30.htm.