·當(dāng)前AI熱潮雖然具備歷史性泡沫的所有特征，但這并不僅僅是簡(jiǎn)單的“科技股炒作過(guò)熱”。AI行業(yè)的規(guī)模更有可能在繼續(xù)發(fā)展壯大的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的分化式調(diào)整。

2025年第四季度以來(lái)，伴隨著主要科技股的一系列回調(diào)，“AI泡沫論”甚囂塵上，引起了業(yè)界廣泛的討論。OpenAI首席執(zhí)行官山姆·阿爾特曼承認(rèn)，投資者作為一個(gè)整體對(duì)AI"過(guò)度興奮"。微軟聯(lián)合創(chuàng)始人比爾·蓋茨也將當(dāng)前的AI熱潮類(lèi)比為二十多年前的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。

幾乎所有人都在談?wù)撆菽拇嬖?，卻沒(méi)有人愿意停止投資。資金繼續(xù)涌入，估值繼續(xù)攀升，狂熱繼續(xù)蔓延?！懊拦善咝邸薄O(píng)果、微軟、谷歌、亞馬遜、Meta、英偉達(dá)和特斯拉的合計(jì)市值一度占據(jù)標(biāo)普500指數(shù)總市值的三分之一以上。英偉達(dá)市值一度達(dá)到史無(wú)前例的5萬(wàn)億美元。OpenAI的估值在短短數(shù)年間從數(shù)十億美元躍升至五千億美元，盡管該公司從未實(shí)現(xiàn)盈利，且預(yù)計(jì)在未來(lái)數(shù)年內(nèi)仍將持續(xù)虧損。OpenAI董事長(zhǎng)布雷特·泰勒概括了這種矛盾："AI將改變經(jīng)濟(jì)，我相信它會(huì)像互聯(lián)網(wǎng)一樣在未來(lái)創(chuàng)造巨大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值……但我們同時(shí)也在一個(gè)泡沫之中，很多人將損失大量金錢(qián)。"

一方面，由于ChatGPT等生成式AI工具的普及，我們每個(gè)人都能在日常生活中直觀感受到生產(chǎn)力的提升；另一方面，估值過(guò)高的股價(jià)、驚人的燒錢(qián)速度、模糊的盈利模式正讓全球的投資者越來(lái)越不安。悲觀者指出，AI初創(chuàng)公司普遍虧損，科技公司對(duì)基礎(chǔ)建設(shè)的投入狂飆不止，“提供服務(wù)的成本高于價(jià)格”的商業(yè)模式不可持續(xù)；樂(lè)觀者則堅(jiān)信這是生產(chǎn)力的革命，PitchBook最新數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)五年僅Hyperscalers（超大規(guī)模云廠商）的資本支出就將高達(dá)6.4萬(wàn)億美元。

1、AI泡沫是否存在

要回答AI泡沫是否存在，我們首先需要一個(gè)可靠的評(píng)估工具。美國(guó)馬里蘭大學(xué)商學(xué)院的布倫特·戈德法布（Brent Goldfarb）和戴維·A·柯施（David A. Kirsch）在其2019年出版的著作《泡沫與崩盤(pán)：技術(shù)創(chuàng)新的繁榮與蕭條》中，提出了一個(gè)評(píng)估技術(shù)泡沫的四因素框架。這個(gè)框架被用來(lái)分析從電氣照明到航空業(yè)再到互聯(lián)網(wǎng)的歷史性技術(shù)熱潮，并將其在0到8分的量表上進(jìn)行排名。

這四個(gè)因素分別是：

 不確定性。這是技術(shù)泡沫的基石。它指的是圍繞一項(xiàng)創(chuàng)新如何轉(zhuǎn)化為實(shí)際業(yè)務(wù)、將取代價(jià)值鏈的哪些部分、競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量以及實(shí)現(xiàn)預(yù)期成果所需時(shí)間的模糊性。當(dāng)一項(xiàng)技術(shù)的商業(yè)價(jià)值和變現(xiàn)模式極度模糊時(shí)，投機(jī)空間就會(huì)急劇擴(kuò)大。

AI技術(shù)的商業(yè)變現(xiàn)模式模糊，成本目前高于客戶(hù)支付的費(fèi)用，用戶(hù)增長(zhǎng)即意味著虧損擴(kuò)大。MIT研究顯示，95%采納生成式AI的公司尚未從中獲利，只有個(gè)位數(shù)到低兩位數(shù)的企業(yè)看到了大規(guī)模的持續(xù)投資回報(bào)率。

估值最高的AI獨(dú)角獸OpenAI推銷(xiāo)“先構(gòu)建通用智能（AGI），再談?dòng)钡臄⑹隆＿@種模式在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)為巨大虧損。OpenAI最新一季度的虧損約115億美元，而其2025年整年的預(yù)計(jì)營(yíng)收僅為130億美元。OpenAI預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將持續(xù)出現(xiàn)巨額年度虧損，2028年的營(yíng)運(yùn)虧損將高達(dá)740億美元，預(yù)計(jì)要到2030年才會(huì)轉(zhuǎn)正，到那時(shí)其年?duì)I收將達(dá)到2000億美元，并在2029或2030年開(kāi)始現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。在長(zhǎng)期商業(yè)模式尚未明確的情況下，這種依賴(lài)股東補(bǔ)貼用戶(hù)的模式不可持續(xù)。

投資規(guī)模與實(shí)際收入之間存在巨大缺口。大型科技公司預(yù)計(jì)到2028年將投入高達(dá)3萬(wàn)億美元用于AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，然而目前AI的年收入僅約為500億美元。摩根大通估算，要讓這些投資獲得10%的回報(bào)，AI每年需要?jiǎng)?chuàng)造6500億美元的收入——是當(dāng)前水平的13倍。

純粹投資標(biāo)的盛行。這是指那些命運(yùn)與特定創(chuàng)新緊密捆綁的公司，它們是將宏大敘事轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)性投資的核心載體。在歷史上的每一次技術(shù)泡沫中，都會(huì)涌現(xiàn)出一批這樣的公司，吸引投資者將賭注押在某項(xiàng)技術(shù)的成功上。

二級(jí)市場(chǎng)資金過(guò)度集中于英偉達(dá)等“純粹”標(biāo)的。一級(jí)市場(chǎng)則超過(guò)一半的風(fēng)險(xiǎn)投資流向AI公司。即使無(wú)清晰盈利模式，初創(chuàng)公司估值亦能短期翻倍。OpenAI和Anthropic的估值已分別飆升至5000億美元和3500億美元。AI公司的估值已經(jīng)反彈并超過(guò)了2020年至2022年零利率政策時(shí)期科技泡沫的價(jià)格。

新手投資者。大量缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者涌入市場(chǎng)，將資金投入到他們并不真正理解的領(lǐng)域，這顯著增強(qiáng)了泡沫膨脹的能力。當(dāng)投資門(mén)檻降低、參與變得容易時(shí)，這種力量會(huì)被進(jìn)一步放大。

英偉達(dá)成為散戶(hù)交易量最大的單一股票。大批缺乏專(zhuān)業(yè)定價(jià)能力的散戶(hù)涌入，加劇了市場(chǎng)的非理性繁榮。鑒于AI是一個(gè)如此新且不確定的領(lǐng)域，從某種意義上說(shuō)，每個(gè)人在AI領(lǐng)域都是“新手投資者”，因?yàn)闆](méi)有人確切知道這項(xiàng)技術(shù)將如何演變，即便是專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的基金經(jīng)理也面臨知識(shí)盲區(qū)。大批散戶(hù)投資者正通過(guò)E-Trade和Robinhood等應(yīng)用向AI領(lǐng)域注入資金，將積蓄投入到對(duì)"通用超級(jí)智能"的模糊承諾中。

強(qiáng)大的敘事協(xié)調(diào)。強(qiáng)大的敘事能夠協(xié)調(diào)和統(tǒng)一投資者的信念，將投資潛力推向"無(wú)限"的境界。故事講得越好、越宏大、越令人激動(dòng)，泡沫膨脹的動(dòng)力就越強(qiáng)。

技術(shù)突破提供了敘事的基礎(chǔ)，“Scaling Law”（規(guī)模定律）為不計(jì)成本的投資提供了理論依據(jù)。大語(yǔ)言模型展示出的涌現(xiàn)能力——即在規(guī)模擴(kuò)大后突然出現(xiàn)的、訓(xùn)練時(shí)未明確教授的新能力——讓人們開(kāi)始相信，只要持續(xù)擴(kuò)大模型規(guī)模和訓(xùn)練數(shù)據(jù)，就可能實(shí)現(xiàn)通用人工智能。

AI對(duì)投資者的承諾是近乎無(wú)限的，甚至是"不可知"的。硅谷敘事認(rèn)為AI是解決所有問(wèn)題的關(guān)鍵，構(gòu)建了“AGI即將到來(lái)”的必然性敘事——它將能夠完成人類(lèi)幾乎所有的任務(wù)，徹底改變所有行業(yè)。這種敘事將AI的潛力推向了極致，聲稱(chēng)AI將治愈癌癥、解決氣候變化，取代企業(yè)的各類(lèi)人員——從職能人員到CEO，甚至創(chuàng)造一個(gè)“數(shù)字上帝”，這種信仰能夠證明任何金額的支出都是合理的。在大國(guó)間的科技競(jìng)爭(zhēng)中，AI被拔高到了戰(zhàn)略核心級(jí)別的地位。這種宏大敘事，使得任何高估值似乎都變得合理，成功協(xié)調(diào)了全球投資者的信念。

將這個(gè)框架應(yīng)用于當(dāng)前的生成式AI熱潮時(shí)，四個(gè)標(biāo)準(zhǔn)都符合現(xiàn)實(shí)情況，即使它不是滿(mǎn)分8分，它也完全具備一個(gè)歷史性泡沫的所有特征。

在金融意義上，“泡沫”并不等同于“騙局”或“無(wú)價(jià)值”。它更接近一個(gè)結(jié)構(gòu)描述：資產(chǎn)價(jià)格明顯偏離可合理解釋的長(zhǎng)期現(xiàn)金流，并由融資、預(yù)期與競(jìng)爭(zhēng)行為形成自我強(qiáng)化。

所以，討論AI泡沫并不是要判斷AI能不能用——AI當(dāng)然能用，而且會(huì)越來(lái)越能用。真正需要回答的是：現(xiàn)在付出的價(jià)格，是否過(guò)早地購(gòu)買(mǎi)了過(guò)長(zhǎng)周期的未來(lái)？擴(kuò)張速度是否顯著快于兌現(xiàn)速度？當(dāng)融資條件變化、預(yù)期回調(diào)時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈條會(huì)以什么方式出清？

2、泡沫延續(xù)的邏輯

對(duì)于科技巨頭們來(lái)說(shuō)，越智能的模型越具有商業(yè)價(jià)值，這離不開(kāi)持續(xù)加碼算力建設(shè)。然而，若前沿模型在推理能力上的提升與算力投入之間的投入產(chǎn)出比下降，巨額投資將面臨折舊危機(jī)。如果AI相關(guān)的垂直軟件系統(tǒng)和企業(yè)應(yīng)用軟件到2027年無(wú)法實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)和盈利能力，股東可能會(huì)迫使五大超大規(guī)模云服務(wù)商削減資本開(kāi)支。

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)投資者，避免參與這場(chǎng)泡沫甚至比參與泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)更大。如果基金經(jīng)理回避AI股票導(dǎo)致回報(bào)落后于基準(zhǔn)，他們可能會(huì)被解雇。在華爾街，F(xiàn)OMO（"害怕錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)"）的情緒已經(jīng)壓倒了對(duì)投資泡沫的擔(dān)憂。

與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，當(dāng)今AI浪潮的核心驅(qū)動(dòng)力——“美股七雄”等大型科技公司擁有龐大的營(yíng)收和健康的現(xiàn)金儲(chǔ)備。它們正用自己的自由現(xiàn)金流來(lái)資助AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，這與當(dāng)年許多互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司負(fù)債累累、商業(yè)模式脆弱的情況形成了鮮明對(duì)比。這讓許多投資者相信“這次不同”。

“理性泡沫”的概念正是在這一背景下被提出：資產(chǎn)價(jià)格被推高到遠(yuǎn)超基本價(jià)值的水平，但參與者仍然持續(xù)買(mǎi)入，因?yàn)樗麄兝硇缘仡A(yù)期價(jià)格還會(huì)繼續(xù)上漲，且錯(cuò)失機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)大于過(guò)度投資的風(fēng)險(xiǎn)。Meta首席執(zhí)行官馬克·扎克伯格就表示，即使最終在AI上花費(fèi)了數(shù)千億美元，如果錯(cuò)失機(jī)會(huì)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高。

有人認(rèn)為AI的采用速度是早期互聯(lián)網(wǎng)接入速度的15 到60 倍。Lightspeed Venture Partners 的聯(lián)合創(chuàng)始人認(rèn)為，當(dāng)前周期的營(yíng)收增長(zhǎng)規(guī)?！氨纫酝魏沃芷诙汲手笖?shù)級(jí)增長(zhǎng)”。即使許多投資是“死胡同”，長(zhǎng)期來(lái)看，這項(xiàng)技術(shù)創(chuàng)造的凈經(jīng)濟(jì)價(jià)值將是巨大的，就像互聯(lián)網(wǎng)最終被證明非常有價(jià)值一樣。

3、市場(chǎng)對(duì)AI泡沫的審視

擁護(hù)AI投資的樂(lè)觀者認(rèn)為，當(dāng)前的投資與投機(jī)性的互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代有本質(zhì)區(qū)別。目前的超大規(guī)模云服務(wù)商資本支出是以廣泛的客戶(hù)需求為基礎(chǔ)，并有創(chuàng)紀(jì)錄的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流作為支撐的。投資的目標(biāo)是追求投資回報(bào)（ROI）、利潤(rùn)率擴(kuò)張和收入增長(zhǎng)，而非追求“通用人工智能”的理論突破。對(duì)處理器的需求是沒(méi)有上限的，僅受限于用戶(hù)嘗試解決的問(wèn)題的復(fù)雜性。只要提供更多計(jì)算能力，AI就會(huì)變得更智能、更有用。這種論述為持續(xù)的巨額投資提供了理論正當(dāng)性。

基金經(jīng)理和資產(chǎn)配置者則沒(méi)這么有“格局”，他們對(duì)公司過(guò)度投資AI而潛在回報(bào)可能無(wú)法達(dá)標(biāo)感到“緊張”。這些擔(dān)憂很可能被AI數(shù)據(jù)中心投資的規(guī)模所放大——這些是會(huì)隨時(shí)間貶值的昂貴基礎(chǔ)設(shè)施。

美國(guó)銀行最新的基金經(jīng)理調(diào)查發(fā)現(xiàn)，多數(shù)基金經(jīng)理認(rèn)為企業(yè)在資本支出上投入過(guò)多，應(yīng)該改善資產(chǎn)負(fù)債表。這是自2005年以來(lái)首次出現(xiàn)多數(shù)基金經(jīng)理認(rèn)為公司資本支出過(guò)高的情況。

另外值得注意的是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，融資結(jié)構(gòu)正在發(fā)生深刻變化。債券資產(chǎn)和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)已擴(kuò)大了在AI領(lǐng)域的投資，以幫助科技巨頭融資。Meta和Blue Owl成立了一家270億美元的合資企業(yè)，用于建設(shè)Meta在路易斯安那州的數(shù)據(jù)中心。其中一部分資金將由Blue Owl發(fā)行給PIMCO和其他債券投資者的債務(wù)提供。這樣的操作將建設(shè)數(shù)據(jù)中心的巨額債務(wù)結(jié)構(gòu)化到資產(chǎn)負(fù)債表之外。風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)移到了私募信貸市場(chǎng)。

摩根大通估計(jì)，整個(gè)AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要約5萬(wàn)億美元，而當(dāng)前融資渠道仍存在1.4萬(wàn)億美元的缺口，需要在未來(lái)五年通過(guò)私募信貸或政府支出來(lái)填補(bǔ)。這意味著AI泡沫的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超越了傳統(tǒng)的股權(quán)投機(jī)，開(kāi)始滲透到債券市場(chǎng)和信用體系。一旦AI商業(yè)化回報(bào)不及預(yù)期，違約風(fēng)險(xiǎn)將波及養(yǎng)老金、共同基金等普通投資者的資產(chǎn)

甲骨文有可能成為AI泡沫中第一個(gè)“爆雷”的科技巨頭。在宣布與OpenAI簽訂3000億美元AI計(jì)算服務(wù)合同后，甲骨文股價(jià)曾一度飆升，市值接近1萬(wàn)億美元。然而此后三個(gè)月，該公司股價(jià)暴跌32%，成為標(biāo)普500指數(shù)中表現(xiàn)第三差的股票。自2025年9月以來(lái)，甲骨文（Oracle）、CoreWeave等公司的信用違約互換（CDS）交易量激增90%。投資者開(kāi)始對(duì)沖AI基建巨頭的違約風(fēng)險(xiǎn)。

甲骨文為履行OpenAI合同大舉借債購(gòu)買(mǎi)芯片，未償債務(wù)超1000億美元，面臨評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)至“垃圾債”的風(fēng)險(xiǎn)。其5230億美元的合同收入儲(chǔ)備（RPO）高度依賴(lài)OpenAI。甲骨文的命運(yùn)在很大程度上被綁定在一家仍在巨額虧損的初創(chuàng)公司身上，若OpenAI商業(yè)化受阻，甲骨文將面臨巨額壞賬。近期甲骨文宣布創(chuàng)紀(jì)錄資本支出后股價(jià)應(yīng)聲大跌，表明市場(chǎng)已不再獎(jiǎng)勵(lì)擴(kuò)張，而更看重AI投資的收益兌現(xiàn)。

另一個(gè)引起市場(chǎng)警覺(jué)的問(wèn)題是AI芯片的經(jīng)濟(jì)壽命正在急劇縮短。英偉達(dá)等芯片制造商正以比以往更快的速度推出性能更強(qiáng)的處理器。Rubin架構(gòu)的性能將是Blackwell的四倍。這意味著上一代芯片在三到四年內(nèi)就會(huì)損失大部分市場(chǎng)價(jià)值。

批評(píng)者認(rèn)為，科技公司通過(guò)將AI芯片的“有用壽命”延長(zhǎng)到五到六年（而非更貼合實(shí)際的兩到三年）來(lái)降低年度折舊費(fèi)用，這是一種人為夸大當(dāng)前利潤(rùn)的會(huì)計(jì)手段。如果這些芯片的實(shí)際壽命只有兩到三年，公司可能面臨數(shù)十億美元的巨額資產(chǎn)減記。

4、技術(shù)在進(jìn)步，泡沫依然存在

面對(duì)“AI泡沫”的論斷，許多人會(huì)提出一個(gè)直覺(jué)性的反駁：AI技術(shù)確實(shí)驚艷并且還在不斷進(jìn)步，產(chǎn)品也確實(shí)在創(chuàng)造價(jià)值。對(duì)AI的需求也是真實(shí)的，ChatGPT每周用戶(hù)已超過(guò)8億，AI正在改變我們工作、學(xué)習(xí)和生活的方式。如果需求是真實(shí)的、技術(shù)是有價(jià)值的，我們能說(shuō)它存在泡沫嗎？

答案是：技術(shù)進(jìn)步和泡沫并不矛盾。歷史上許多泡沫都是由具有真正顛覆性?xún)r(jià)值的技術(shù)驅(qū)動(dòng)的。泡沫的存在反映的不是技術(shù)是否會(huì)成功，而是市場(chǎng)價(jià)格對(duì)這種成功預(yù)期的過(guò)度提前和極度夸大。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫最終給世界留下了現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)，亞馬遜和谷歌也從崩盤(pán)中崛起，證明了這項(xiàng)技術(shù)的價(jià)值是巨大的。鐵路泡沫最終構(gòu)建了英國(guó)的鐵路骨干網(wǎng)絡(luò)，盡管許多投資者損失了金錢(qián)。航空業(yè)在1929年泡沫破裂，但飛機(jī)最終徹底改變了人類(lèi)的交通方式。

泡沫的本質(zhì)在于市場(chǎng)價(jià)格與當(dāng)前可實(shí)現(xiàn)價(jià)值的脫節(jié)，而不是技術(shù)的長(zhǎng)期價(jià)值不足。正如比爾·蓋茨所言，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，技術(shù)留下了巨大的凈價(jià)值，但許多公司最終仍然被高估并失敗。AI的價(jià)值同樣是“極其高昂”的，但這并不意味著當(dāng)前的定價(jià)是合理的。

按照股票估值來(lái)看，幾乎所有方法都顯示，美國(guó)股票看起來(lái)是自互聯(lián)網(wǎng)泡沫以來(lái)最昂貴的。預(yù)期市盈率、股價(jià)現(xiàn)金流比、“美聯(lián)儲(chǔ)模型”（Fed model）計(jì)算的股票相對(duì)于債券的額外回報(bào)，以及周期性調(diào)整市盈率，都強(qiáng)烈顯示股票估值高昂。

技術(shù)的實(shí)用性證明了長(zhǎng)期價(jià)值，但無(wú)法否定金融層面的投機(jī)狂熱。個(gè)人用戶(hù)能夠以低廉的成本使用AI服務(wù)，很大程度上是因?yàn)楣蓶|在補(bǔ)貼這些服務(wù)——提供AI服務(wù)的成本往往高于客戶(hù)支付的費(fèi)用。目前AI服務(wù)定價(jià)遠(yuǎn)低于生產(chǎn)成本，導(dǎo)致AI業(yè)務(wù)出現(xiàn)巨額虧損，這種模式能夠持續(xù)多久，取決于投資者的耐心和資金的充裕程度。

5、中美科技競(jìng)爭(zhēng)如何影響AI泡沫的發(fā)展

地緣政治競(jìng)爭(zhēng)為AI泡沫提供了最強(qiáng)大的“必然性敘事”。當(dāng)前AI行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者推動(dòng)的宏大敘事中，明確包含了“必須在AGI競(jìng)賽中擊敗對(duì)手”的論調(diào)，為不計(jì)成本的巨額投入提供了正當(dāng)性。盡管AI熱潮最初是由技術(shù)突破驅(qū)動(dòng)的“技術(shù)火花”，但政府的積極介入正在成為添加燃料的“政治火花”。美國(guó)政府的政策優(yōu)先事項(xiàng)之一就是拆除針對(duì)AI的監(jiān)管障礙，并與中國(guó)競(jìng)爭(zhēng)以實(shí)現(xiàn)“全球統(tǒng)治”。

在地緣政治競(jìng)爭(zhēng)的背景下，科技巨頭和投資者擔(dān)心如果他們不積極提前部署算力，就有被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越或淘汰的風(fēng)險(xiǎn)。這種害怕錯(cuò)過(guò)機(jī)會(huì)的情緒與國(guó)家戰(zhàn)略需求綁定，使得投資加速。即使從純粹的商業(yè)回報(bào)角度看投資存在問(wèn)題，國(guó)家層面的戰(zhàn)略需求也會(huì)繼續(xù)推動(dòng)資金涌入。

與此同時(shí)，中國(guó)公司正在以更低的成本將具有競(jìng)爭(zhēng)力的AI模型推向市場(chǎng)，威脅到了硅谷在某些市場(chǎng)上的定價(jià)權(quán)。DeepSeek的成功曾引發(fā)美國(guó)科技股出現(xiàn)大幅拋售，凸顯了低成本競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高估值泡沫的結(jié)構(gòu)性沖擊風(fēng)險(xiǎn)。

6、什么情況下，AI泡沫不存在？

那么在什么情況下，AI泡沫會(huì)被“證偽”？換言之，如何證明“這一次確實(shí)不同”——AI企業(yè)的價(jià)值如果持續(xù)成長(zhǎng)，當(dāng)前的高估值是對(duì)未來(lái)價(jià)值的合理預(yù)判，而非投機(jī)泡沫。

第一，核心企業(yè)必須展現(xiàn)出穩(wěn)健的財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。當(dāng)前AI熱潮與歷史泡沫最大的結(jié)構(gòu)性差異，在于領(lǐng)軍企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況。像微軟、谷歌和亞馬遜這樣的巨頭必須繼續(xù)用其龐大的營(yíng)收流和健康的現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)資助AI基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，依靠自由現(xiàn)金流而非債務(wù)擴(kuò)張。同時(shí)，它們的核心業(yè)務(wù)必須持續(xù)盈利以對(duì)沖AI投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于像英偉達(dá)這樣的純粹投資標(biāo)的，其目前約三十倍的預(yù)期市盈率遠(yuǎn)低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰時(shí)期思科的兩百倍，但這個(gè)估值仍需通過(guò)持續(xù)"超出預(yù)期"的業(yè)績(jī)來(lái)證明其合理性。

第二，生產(chǎn)力提升必須得到迅速和廣泛的兌現(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)AI價(jià)值的懷疑核心在于投資規(guī)模與實(shí)際收入之間的巨大缺口。用戶(hù)的一大疑慮在于AI生成的低質(zhì)量?jī)?nèi)容（Workslop）可能導(dǎo)致企業(yè)陷入“平庸陷阱”，即生產(chǎn)力表面提升但質(zhì)量下降。AI必須從“前景”轉(zhuǎn)變?yōu)椤艾F(xiàn)實(shí)”，克服“生產(chǎn)力J型曲線”效應(yīng)——新技術(shù)從發(fā)明到顯著提升生產(chǎn)力往往存在較長(zhǎng)時(shí)滯（如電力革命耗費(fèi)了30年），能夠被廣泛應(yīng)用并帶來(lái)實(shí)際的生產(chǎn)力飛躍。AI模型需要解決其成本高昂、容易“產(chǎn)生幻覺(jué)”以及造成低質(zhì)量?jī)?nèi)容泛濫的問(wèn)題。投資者的焦點(diǎn)則需要從遙遠(yuǎn)的AGI宏大敘事，轉(zhuǎn)向AI在特定領(lǐng)域創(chuàng)造立竿見(jiàn)影價(jià)值的“人工專(zhuān)業(yè)智能”。

第三，價(jià)值鏈競(jìng)爭(zhēng)必須確保利潤(rùn)分布健康。如果少數(shù)幾家大廠壟斷了所有價(jià)值，并利用其主導(dǎo)地位吞噬下游應(yīng)用，AI領(lǐng)域?qū)⑾萑肷鷳B(tài)失衡，泡沫會(huì)在應(yīng)用端先破裂。要使整個(gè)AI生態(tài)系統(tǒng)健康成長(zhǎng)，依賴(lài)大型語(yǔ)言模型的應(yīng)用開(kāi)發(fā)者需要通過(guò)專(zhuān)業(yè)化數(shù)據(jù)、定制化工具和差異化服務(wù)建立起競(jìng)爭(zhēng)壁壘。如果基礎(chǔ)模型提供商之間的技術(shù)差異縮小，基礎(chǔ)模型趨向商品化，大部分價(jià)值將流向使用模型的軟件和服務(wù)供應(yīng)商，巨頭之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)將迫使所有參與者專(zhuān)注于效率和商業(yè)化。

第四，融資結(jié)構(gòu)必須去風(fēng)險(xiǎn)化，避免系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。歷史上的泡沫破裂之所以具有破壞性，是因?yàn)閭鶆?wù)而非單純的股權(quán)損失。盡管大型科技公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健，但它們?cè)絹?lái)越多地依賴(lài)發(fā)債和資產(chǎn)負(fù)債表外融資來(lái)建設(shè)數(shù)據(jù)中心。如果AI投資最終失敗導(dǎo)致大規(guī)模債務(wù)違約，風(fēng)險(xiǎn)將擴(kuò)散到更廣泛的金融領(lǐng)域。因此，在技術(shù)價(jià)值被兌現(xiàn)之前，支撐這場(chǎng)軍備競(jìng)賽的金融結(jié)構(gòu)不能先垮掉。AI企業(yè)建設(shè)算力所產(chǎn)生的債務(wù)需要擁有穩(wěn)健的資金支持，確保即使AI盈利不如預(yù)期，資產(chǎn)也能被擔(dān)保。此外，與互聯(lián)網(wǎng)泡沫中鋪設(shè)的光纖電纜相比，AI芯片等資本投入的折舊速度更快，AI硬件的“保質(zhì)期”必須能夠通過(guò)持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新得到延長(zhǎng)。

第五，市場(chǎng)情緒與投資行為必須保持“理性興奮”。如果市場(chǎng)認(rèn)為AI的價(jià)值將不斷成長(zhǎng)，投資者就必須避免進(jìn)入“非理性繁榮”階段。風(fēng)險(xiǎn)資本家本·霍洛維茨指出，當(dāng)前市場(chǎng)不處于徹底泡沫的最明顯信號(hào)就是“每個(gè)人都在談?wù)撆菽?。只要投資者和分析師持續(xù)質(zhì)疑估值和盈利能力，市場(chǎng)就會(huì)保持一種自我修正的機(jī)制，避免全面失控。只有當(dāng)“最后一個(gè)批評(píng)者都承認(rèn)自己錯(cuò)了”并全面涌入時(shí)，真正的泡沫才會(huì)破裂。投資者需要從當(dāng)前忽略自由現(xiàn)金流和短期收入預(yù)測(cè)的行為模式中走出來(lái)，開(kāi)始更嚴(yán)肅地衡量AI公司在未來(lái)幾年內(nèi)的實(shí)際盈利能力。

第六，物理基礎(chǔ)設(shè)施能夠滿(mǎn)足AI產(chǎn)業(yè)需求。缺電可能比缺錢(qián)更早刺破泡沫。微軟等巨頭已出現(xiàn)因電力容量不足，導(dǎo)致昂貴的GPU芯片被迫閑置在倉(cāng)庫(kù)中的情況。美國(guó)電網(wǎng)并網(wǎng)排隊(duì)需3-5年。若電力供應(yīng)和液冷技術(shù)不能在2026年前突破，數(shù)萬(wàn)億GPU將面臨閑置風(fēng)險(xiǎn)。

7、 如果AI泡沫破裂

美國(guó)大舉押注AGI，AI已成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱。若AGI未如期爆發(fā)，美國(guó)將面對(duì)產(chǎn)業(yè)危機(jī)和失業(yè)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。AI相關(guān)投資在2025年上半年貢獻(xiàn)了近一半的美國(guó)GDP增長(zhǎng)。美國(guó)家庭財(cái)富的21%直接來(lái)自股票，AI股貢獻(xiàn)了近期增長(zhǎng)的一半。若泡沫破裂可能導(dǎo)致家庭凈資產(chǎn)縮水8%，消費(fèi)支出可能劇減（約GDP的1.6%），足以引發(fā)衰退。因此，維持AI產(chǎn)業(yè)已成為維持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政治與經(jīng)濟(jì)任務(wù)。

AI相關(guān)投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了重要支撐，幫助緩沖了關(guān)稅等沖擊的影響。如果沒(méi)有AI帶來(lái)的增長(zhǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能更為緩慢，并受到關(guān)稅威脅和地緣政治摩擦的困擾。如果AI泡沫破裂導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，隨之而來(lái)的美國(guó)需求疲軟將蔓延到歐洲和中國(guó)。

而即使泡沫破裂，由于其杠桿主要集中在私人股權(quán)和企業(yè)債券，而不是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上，美股七雄等核心科技巨頭的財(cái)務(wù)韌性強(qiáng)，可以吸收部分損失，泡沫破裂的后果將主要體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的回調(diào)、經(jīng)濟(jì)增速的下滑，而不至于引起系統(tǒng)性金融危機(jī)。

8、展望2026：即使有泡沫，AI牛市不會(huì)崩盤(pán)

宏觀政策層面，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期，預(yù)計(jì)將在2026年繼續(xù)降息，這種寬松的貨幣環(huán)境為融資活動(dòng)提供了有利的宏觀環(huán)境，將有助于支撐資產(chǎn)估值繼續(xù)上升，與歷史上泡沫破裂前夕的快速收緊形成鮮明對(duì)比。而在全球資本市場(chǎng)，AI科技是目前最集中的投資方向，除了AI之外，投資者似乎找不到別的選擇。

與歷史上許多投機(jī)泡沫不同，AI的需求是真實(shí)且旺盛的。根據(jù)OpenRouter平臺(tái)的數(shù)據(jù)，Token消耗量在一年內(nèi)增長(zhǎng)了14.5倍，遠(yuǎn)超基礎(chǔ)設(shè)施的投入速度。頭部科技巨頭的營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期，即使未能填平與投資規(guī)模之間的鴻溝，也為市場(chǎng)情緒提供了持續(xù)的燃料。

這些因素結(jié)合前文中提到的國(guó)家戰(zhàn)略的背書(shū)，和經(jīng)濟(jì)對(duì)AI的依賴(lài)，共同構(gòu)成了這場(chǎng)泡沫繼續(xù)膨脹的結(jié)構(gòu)性力量。

AI牛市將呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)分化的增長(zhǎng)特征。即使AI行業(yè)的整體規(guī)模預(yù)計(jì)仍將持續(xù)增長(zhǎng)，一些此前被過(guò)度炒作的子行業(yè)可能由于商業(yè)模式無(wú)法兌現(xiàn)、市場(chǎng)需求不足、同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)等原因面臨洗牌，如語(yǔ)音轉(zhuǎn)錄、AI編程、聊天伴侶。應(yīng)用層面的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)向具有明確ROI的垂直解決方案，如藥物研發(fā)、企業(yè)解決方案、AI數(shù)據(jù)管理。AI智能體賽道也將迎來(lái)整合潮。

2026年的市場(chǎng)邏輯將從“講故事”轉(zhuǎn)向“拼資金效率”和“拼物理落地”。對(duì)于AI產(chǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，解決電力問(wèn)題、填補(bǔ)資金缺口、找到產(chǎn)品的盈利模式將至關(guān)重要。

AI泡沫的存在也許是個(gè)學(xué)術(shù)事實(shí)，但泡沫的持續(xù)膨脹將是個(gè)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)。泡沫是技術(shù)革命的代價(jià)，也是資本推動(dòng)創(chuàng)新的機(jī)制。問(wèn)題不僅在于泡沫是否會(huì)破裂，更在于破裂后會(huì)留下多少價(jià)值，以及誰(shuí)將在這場(chǎng)“去偽存真”的進(jìn)程中脫穎而出。

（作者滕斌圣，系長(zhǎng)江商學(xué)院戰(zhàn)略學(xué)教授，戰(zhàn)略研究副院長(zhǎng)，新生代獨(dú)角獸全球生態(tài)體系研究中心主任；作者何澗石，系長(zhǎng)江商學(xué)院新生代獨(dú)角獸全球生態(tài)體系研究中心研究員）