近日，摩根士丹利發(fā)布針對(duì)中國(guó)平安的最新研究報(bào)告《Reaching New Pinnacles》（下稱《報(bào)告》），將其H股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至89港元、A股目標(biāo)價(jià)上調(diào)至85元，將中國(guó)平安評(píng)級(jí)上調(diào)為“積極增持”并加入重點(diǎn)觀察名單。在保險(xiǎn)板塊整體估值尚未脫離低位、市場(chǎng)對(duì)行業(yè)前景分歧仍存的背景下，這一動(dòng)作迅速點(diǎn)燃市場(chǎng)熱情，中國(guó)平安A股和H股隨即雙雙走強(qiáng)，成為近期金融板塊最受關(guān)注的外資機(jī)構(gòu)信號(hào)之一。

從公開信息來看，大摩此次判斷并非源于短期市場(chǎng)波動(dòng)，而是基于中長(zhǎng)期需求結(jié)構(gòu)、中國(guó)平安的能力體系和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的整體變化，重新評(píng)估平安在行業(yè)中的位置與確定性。這一視角與過去幾年市場(chǎng)圍繞地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、利差損以及償付能力等議題的討論明顯不同，也使得“重新定價(jià)”成為行業(yè)關(guān)注的關(guān)鍵詞。

大摩在《報(bào)告》中明確表示，“現(xiàn)在更加看好中國(guó)平安，相信平安可以抓住居民理財(cái)、醫(yī)療健康和養(yǎng)老領(lǐng)域的關(guān)鍵增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。同時(shí)，市場(chǎng)的主要擔(dān)憂正在逐步出清，為估值提升鋪平道路?！?/p>

這一時(shí)點(diǎn)的出現(xiàn)并非偶然。當(dāng)前正處于需求重構(gòu)、監(jiān)管導(dǎo)向持續(xù)強(qiáng)化、估值處于底部區(qū)域的關(guān)鍵交匯點(diǎn)，外資機(jī)構(gòu)的判斷往往更易成為市場(chǎng)觀察行業(yè)變化的重要信號(hào)。

此外，中金公司在最新發(fā)布的保險(xiǎn)2026年度策略報(bào)告中指出，展望2026年，隨著壽險(xiǎn)行業(yè)再入黃金發(fā)展期、負(fù)債端將有更具說服力的改善趨勢(shì)出現(xiàn)且不同公司或有明顯分化，認(rèn)為行業(yè)投資邏輯將從“尋求對(duì)存量業(yè)務(wù)的重估修復(fù)”重回“給予成長(zhǎng)能力突出的公司估值溢價(jià)”，真正具備壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)的龍頭公司有望王者歸來。基于上述邏輯，上調(diào)中國(guó)平安的A/H目標(biāo)價(jià)至89.8元/99.4港元。

可以說，現(xiàn)代金融業(yè)正經(jīng)歷從“純金融服務(wù)”向“金融+服務(wù)”的深刻轉(zhuǎn)型，而保險(xiǎn)服務(wù)則早已從基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)保障轉(zhuǎn)向“保險(xiǎn)+”綜合解決方案。中國(guó)平安也早早明確，將持續(xù)深化“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”戰(zhàn)略，通過“服務(wù)差異化”構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，為客戶提供全方位的金融顧問、家庭醫(yī)生、養(yǎng)老管家等專業(yè)服務(wù)。

這種戰(zhàn)略取向并不僅源自企業(yè)自身的規(guī)劃，更是需求端變化推動(dòng)的結(jié)果。隨著人口老齡化加速、健康與養(yǎng)老服務(wù)需求上升，以及家庭在長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)管理上的依賴增強(qiáng)，保險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展邏輯正從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向以綜合解決方案為核心的服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)。這一趨勢(shì)也逐漸成為行業(yè)估值框架從短期波動(dòng)走向長(zhǎng)期價(jià)值重估的重要依據(jù)。

財(cái)富增長(zhǎng)與老齡化趨勢(shì)正在重塑保險(xiǎn)行業(yè)的需求基礎(chǔ)

過去幾年，行業(yè)討論更關(guān)注渠道調(diào)整、利差損、投資環(huán)境等經(jīng)營(yíng)層面的挑戰(zhàn)，而此次大摩重新審視壽險(xiǎn)行業(yè)的起點(diǎn)，卻來自需求側(cè)的結(jié)構(gòu)性變化。

居民財(cái)富規(guī)模在波動(dòng)中保持?jǐn)U張，家庭資產(chǎn)配置在經(jīng)歷了房地產(chǎn)降溫、信托和部分理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件后，正在加速向長(zhǎng)期性和穩(wěn)健性資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。在利率中樞下行的環(huán)境下，能夠提供長(zhǎng)期收益鎖定、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與跨周期穩(wěn)定性的壽險(xiǎn)產(chǎn)品重新進(jìn)入家庭財(cái)務(wù)決策的核心位置，這與疫情后普遍上升的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相互疊加，使壽險(xiǎn)的配置屬性在近兩年顯著抬升。

大摩在《報(bào)告》中對(duì)于居民財(cái)富增速的判斷更為積極，其認(rèn)為在居民儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)、銀行存款保持高位、居民理財(cái)目標(biāo)更注重穩(wěn)健性的背景下，長(zhǎng)期保障和財(cái)富管理類產(chǎn)品的需求將持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)而言，這意味著新增保費(fèi)的潛在空間并未受到宏觀波動(dòng)的削弱，反而因資產(chǎn)結(jié)構(gòu)重構(gòu)而更加明確。

與此同時(shí)，中國(guó)人口老齡化趨勢(shì)加速推進(jìn)，60歲以上人口占比持續(xù)提升，老年人醫(yī)療、慢病管理和長(zhǎng)期照護(hù)支出占家庭預(yù)算的比例不斷擴(kuò)大。“未富先老”的結(jié)構(gòu)性矛盾，使家庭在規(guī)劃養(yǎng)老和健康風(fēng)險(xiǎn)時(shí)更加依賴能夠提供長(zhǎng)期保障的金融工具，而壽險(xiǎn)正是連接醫(yī)療、養(yǎng)老與財(cái)富管理的關(guān)鍵資產(chǎn)。與宏觀經(jīng)濟(jì)的周期性不同，人口結(jié)構(gòu)的變化具有高度確定性，這意味著相關(guān)需求具備剛性和持續(xù)性，對(duì)行業(yè)的影響是穿越周期的。

需要注意的是，保險(xiǎn)公司在風(fēng)險(xiǎn)保障、長(zhǎng)期醫(yī)療費(fèi)用覆蓋和養(yǎng)老規(guī)劃等方面具有天然優(yōu)勢(shì)，因而老齡化并非只是社會(huì)性議題，而是正在擴(kuò)大行業(yè)邊界的一大核心變量。上述人口結(jié)構(gòu)和需求的變化，也對(duì)傳統(tǒng)以人海戰(zhàn)術(shù)推動(dòng)規(guī)模擴(kuò)張的保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)模式提出了挑戰(zhàn)。

過去行業(yè)依賴渠道擴(kuò)張與代理人數(shù)量驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的路徑，正在被以客戶需求為中心、以保障價(jià)值提升為導(dǎo)向的路徑所取代。在新的人口結(jié)構(gòu)下，保險(xiǎn)公司不僅需要提供產(chǎn)品，更需要提供覆蓋健康管理、養(yǎng)老服務(wù)與財(cái)富規(guī)劃的長(zhǎng)期方案，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的重心也因此發(fā)生變化。

這一趨勢(shì)也與惠民保、長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)等政策性產(chǎn)品的快速擴(kuò)容形成共振?；菝癖＝陙碓诙嗟仄占埃蔀榛A(chǔ)醫(yī)保和商業(yè)保險(xiǎn)之間的重要承接層，使更多家庭首次接觸“商業(yè)健康險(xiǎn)”這一品類，健康風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知明顯提升。長(zhǎng)護(hù)險(xiǎn)在試點(diǎn)城市的制度化推進(jìn)，則進(jìn)一步放大了長(zhǎng)期照護(hù)需求的現(xiàn)實(shí)壓力，使家庭風(fēng)險(xiǎn)管理的規(guī)劃意識(shí)提前顯現(xiàn)，也在一定程度上推動(dòng)了商業(yè)長(zhǎng)期保障需求的增強(qiáng)。

此外，醫(yī)療消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化也進(jìn)一步強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。疫情后，健康管理意識(shí)顯著提升，客戶對(duì)就醫(yī)體驗(yàn)、疾病預(yù)防和康復(fù)服務(wù)的需求擴(kuò)張迅速，加之中高端醫(yī)療需求持續(xù)提升，使保險(xiǎn)產(chǎn)品與醫(yī)療服務(wù)之間的結(jié)合比以往任何時(shí)期都更緊密。健康險(xiǎn)滲透率提升不再依賴單一險(xiǎn)種創(chuàng)新，而是依賴保險(xiǎn)公司能否提供貫穿疾病預(yù)防、治療與康復(fù)的綜合解決方案，以及長(zhǎng)周期的健康管理服務(wù)。在這種背景下，醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、服務(wù)能力投入和數(shù)字化能力建設(shè)正在成為決定公司競(jìng)爭(zhēng)力的核心因素。

總體而言，財(cái)富擴(kuò)張、老齡化加速、醫(yī)療消費(fèi)升級(jí)，以及惠民保、長(zhǎng)護(hù)險(xiǎn)和商保創(chuàng)新藥目錄擴(kuò)容等共同構(gòu)成了行業(yè)新的需求底層邏輯。它們不依賴短期經(jīng)濟(jì)周期，也不依賴某一類產(chǎn)品創(chuàng)新，而是在未來數(shù)年持續(xù)塑造行業(yè)格局。正因如此，大摩在重新評(píng)估行業(yè)機(jī)會(huì)時(shí)，更關(guān)注能夠承接這些結(jié)構(gòu)性需求并具備長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)能力的公司，行業(yè)龍頭的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)也隨之更加凸顯。

對(duì)行業(yè)而言，這些需求因素共同構(gòu)成了更具韌性的長(zhǎng)期增長(zhǎng)基礎(chǔ)，也意味著壽險(xiǎn)行業(yè)正從周期波動(dòng)走向結(jié)構(gòu)性上行階段。

在新的需求結(jié)構(gòu)下，平安的“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”戰(zhàn)略布局凸顯差異化能力

需求側(cè)的趨勢(shì)正在改變行業(yè)的增長(zhǎng)基礎(chǔ)，而公司之間的差異也在這一階段逐漸放大。

可見的是，大摩在重新評(píng)估中國(guó)平安時(shí)，并不是僅僅從規(guī)模、市場(chǎng)份額等傳統(tǒng)指標(biāo)出發(fā)，而是從其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、客戶經(jīng)營(yíng)方式與長(zhǎng)期能力體系等方面著手，嘗試在新的需求框架下評(píng)判哪些能力能夠真正轉(zhuǎn)化為價(jià)值。大摩預(yù)測(cè)，中國(guó)平安未來三年新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）平均增速將超過15%，營(yíng)運(yùn)ROE有望于2028年恢復(fù)至14%-15%的健康水平。

大摩此次將中國(guó)平安納入重點(diǎn)關(guān)注名單，核心原因并不在于短期業(yè)績(jī)的變化，而在于其組織結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)模式與行業(yè)新周期的契合度正在提高，這使其在外部環(huán)境逐漸穩(wěn)定的背景下體現(xiàn)出更高的可預(yù)測(cè)性。

2025年8月，中國(guó)平安副總經(jīng)理兼首席財(cái)務(wù)官付欣在該公司2025年度中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上曾表示，可以看到平安綜合金融和醫(yī)療養(yǎng)老的優(yōu)勢(shì)正在逐步體現(xiàn)，平安的成本優(yōu)勢(shì)、價(jià)值優(yōu)勢(shì)會(huì)逐步釋放，醫(yī)療養(yǎng)老護(hù)城河也隨著戰(zhàn)略深化在逐步構(gòu)建，相信現(xiàn)在整個(gè)平安的估值倍數(shù)還是非常低的，會(huì)有更多的投資者認(rèn)可并且會(huì)持續(xù)認(rèn)可平安的價(jià)值，金子會(huì)更亮。

誠(chéng)然，中國(guó)平安的綜合金融體系在現(xiàn)階段的重要性比過去更為突出。當(dāng)居民資產(chǎn)配置呈現(xiàn)多樣化需求時(shí)，能夠在財(cái)富管理、銀行服務(wù)、保險(xiǎn)保障等不同業(yè)務(wù)間形成協(xié)同的機(jī)構(gòu)更容易提供一站式解決方案，從而在客戶生命周期價(jià)值經(jīng)營(yíng)上形成優(yōu)勢(shì)。

長(zhǎng)期以來，中國(guó)平安堅(jiān)持“一個(gè)客戶、多個(gè)賬戶、多種產(chǎn)品、一站式服務(wù)”的綜合金融戰(zhàn)略，使其在客戶觸達(dá)能力、產(chǎn)品組合以及服務(wù)體系上具備更強(qiáng)的整合性，這種結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)在行業(yè)進(jìn)入“長(zhǎng)期主義”階段后顯得更加鮮明。這種服務(wù)體系不僅可以支撐穩(wěn)定的客戶增長(zhǎng)，也能夠通過交叉滲透提高客戶黏性和人均價(jià)值，從而在長(zhǎng)期形成更堅(jiān)實(shí)的收益基礎(chǔ)。

客戶經(jīng)營(yíng)方式的變化同樣是平安被重新評(píng)估的原因之一。隨著價(jià)值經(jīng)營(yíng)成為行業(yè)共識(shí)，除了增量客戶，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)如何在存量客戶中提升服務(wù)深度和產(chǎn)品滲透度，正在成為驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心。能否讓客戶在更多金融與醫(yī)養(yǎng)場(chǎng)景中持續(xù)使用公司的服務(wù)，已成為價(jià)值增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

醫(yī)養(yǎng)布局的戰(zhàn)略價(jià)值也在新的行業(yè)背景下被重新認(rèn)識(shí)。養(yǎng)老與健康服務(wù)需求擴(kuò)大，使得保險(xiǎn)產(chǎn)品與服務(wù)之間的聯(lián)系進(jìn)一步強(qiáng)化。在重資產(chǎn)的養(yǎng)老社區(qū)之外，輕資產(chǎn)的服務(wù)體系建設(shè)也成為新的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)。

近年來，中國(guó)平安在健康管理、康復(fù)服務(wù)和養(yǎng)老場(chǎng)景上的網(wǎng)絡(luò)布局不斷完善，除了推出高品質(zhì)康養(yǎng)品牌“平安臻頤年”，還通過持續(xù)迭代的居家養(yǎng)老體系等滿足客戶高頻、長(zhǎng)期的服務(wù)需求。截至2025年9月末，其居家養(yǎng)老服務(wù)已覆蓋全國(guó)85個(gè)城市，累計(jì)為近21萬名客戶提供服務(wù)資格，通過獨(dú)創(chuàng)的“智能管家+生活管家+醫(yī)生管家”三位一體服務(wù)體系，提供650余項(xiàng)定制化服務(wù)。

這種模式與需求側(cè)變化高度匹配，也為保險(xiǎn)產(chǎn)品提供更多服務(wù)能力，從而在客戶黏性和長(zhǎng)期價(jià)值上帶來增益。大摩在《報(bào)告》中提到平安醫(yī)養(yǎng)體系的潛力，實(shí)際上反映了對(duì)其輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)路徑成熟度的認(rèn)可，而這恰恰是行業(yè)在未來競(jìng)爭(zhēng)中的一大核心方向。

得益于“綜合金融+醫(yī)療養(yǎng)老”的雙輪并行，中國(guó)平安的醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈與主業(yè)之間的互補(bǔ)正在加深。中國(guó)平安2025年三季報(bào)顯示，截至9月末，在平安近2.50億的個(gè)人客戶中有近63%的客戶同時(shí)享有醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈提供的服務(wù)權(quán)益，其客均合同數(shù)約3.38個(gè)、客均AUM達(dá)6.34萬元，分別為不享有醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈服務(wù)權(quán)益的個(gè)人客戶的1.6倍、4.0倍。2025年前三季度，享有醫(yī)療養(yǎng)老生態(tài)圈服務(wù)權(quán)益的客戶覆蓋壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值占比近七成。同期，中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)健康險(xiǎn)保費(fèi)收入近1270億元，其中醫(yī)療險(xiǎn)保費(fèi)收入近588億元，充分體現(xiàn)醫(yī)養(yǎng)生態(tài)對(duì)主業(yè)的驅(qū)動(dòng)作用。

在醫(yī)養(yǎng)生態(tài)對(duì)主業(yè)支撐作用不斷增強(qiáng)的同時(shí)，科技驅(qū)動(dòng)的經(jīng)營(yíng)能力也正成為平安價(jià)值體系中愈發(fā)關(guān)鍵的增長(zhǎng)動(dòng)能。

長(zhǎng)期以來，科技驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略始終是中國(guó)平安堅(jiān)持并踐行的核心發(fā)展路徑，科技能力的作用亦逐漸從“創(chuàng)新項(xiàng)目”變?yōu)椤敖?jīng)營(yíng)底座”。中國(guó)平安聯(lián)席首席執(zhí)行官郭曉濤在2025年中期業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上強(qiáng)調(diào)，集團(tuán)“AI in All”戰(zhàn)略的核心是構(gòu)建覆蓋“智能化營(yíng)銷、智能化服務(wù)、智能化運(yùn)營(yíng)、智能化管理、智能化經(jīng)營(yíng)”的體系，用AI技術(shù)對(duì)金融和醫(yī)療養(yǎng)老全價(jià)值鏈進(jìn)行智能化重構(gòu)。

截至2025年8月，平安自研大模型數(shù)量已達(dá)67個(gè)，今年新增14個(gè)，結(jié)合內(nèi)部專屬的十大數(shù)據(jù)庫(kù)形成強(qiáng)大垂域優(yōu)勢(shì)；全集團(tuán)部署智能體23000個(gè)，超過20%的員工使用智能體處理日常事務(wù)，僅車險(xiǎn)領(lǐng)域就通過智能體應(yīng)用在核保、理賠等環(huán)節(jié)降低成本一個(gè)百分點(diǎn)。從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來看，科技系統(tǒng)已在核保核賠效率、風(fēng)控能力、智能客服和健康管理等多個(gè)領(lǐng)域產(chǎn)生實(shí)質(zhì)效果。

在2025年中期業(yè)績(jī)報(bào)告的董事長(zhǎng)致辭中，馬明哲直言，2025年是平安成立37年來危機(jī)感最強(qiáng)、戰(zhàn)略推進(jìn)最深入、服務(wù)升級(jí)力度最大的一年。如何在更高的起點(diǎn)上推進(jìn)改革創(chuàng)新，為社會(huì)民生提供更高品質(zhì)、更具性價(jià)比的金融、醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)，是我們時(shí)刻思考的問題。答案是，夯實(shí)AI技術(shù)底座，運(yùn)用大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等先進(jìn)技術(shù)手段突破傳統(tǒng)金融、醫(yī)養(yǎng)服務(wù)“時(shí)間、空間、成本、效率”限制，進(jìn)一步優(yōu)化金融、醫(yī)療、養(yǎng)老資源配置，從而實(shí)現(xiàn)從“小眾低頻服務(wù)”到“大眾普惠服務(wù)”的躍遷，讓近2.47億個(gè)人客戶“省心、省時(shí)、又省錢”。

過去十年，中國(guó)平安持續(xù)在算力、數(shù)據(jù)、算法與場(chǎng)景等方面投入，使AI能夠深度參與核保、定價(jià)、理賠和風(fēng)控等核心流程，并在效率、成本與風(fēng)險(xiǎn)管理上持續(xù)產(chǎn)生可量化效果。在這種背景下，科技能力不再被視為獨(dú)立業(yè)務(wù)，而成為影響成本結(jié)構(gòu)、服務(wù)效率和風(fēng)險(xiǎn)可控性的底層因素。外界關(guān)注的，不是科技板塊的商業(yè)化表現(xiàn)，而是AI在提升經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性方面的作用，這是此次重新評(píng)估的重要因素之一。

綜合金融協(xié)同、客戶經(jīng)營(yíng)深化、醫(yī)養(yǎng)體系建設(shè)以及科技能力嵌入，共同構(gòu)成了中國(guó)平安在新的行業(yè)周期中展現(xiàn)出的結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)。這些能力過去多年可能未完全轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)認(rèn)知，但在需求側(cè)確立、行業(yè)趨勢(shì)穩(wěn)定、市場(chǎng)逐步尋找確定性標(biāo)的的背景下，它們開始呈現(xiàn)出更明顯的價(jià)值。在大摩的評(píng)估中，這種能力結(jié)構(gòu)不僅決定當(dāng)前的盈利質(zhì)量，更決定未來三到五年的增長(zhǎng)路徑，也因此成為此次重新定價(jià)的重要依據(jù)。

曾壓制估值的關(guān)鍵因素逐步消退，平安的估值框架出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善

有不少觀點(diǎn)認(rèn)為，保險(xiǎn)股將迎來重大機(jī)遇。中信證券最新發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，保險(xiǎn)行業(yè)已從資產(chǎn)負(fù)債表衰退敘事中率先走向良性擴(kuò)張，周期向好正式確立，預(yù)計(jì)2026年向上趨勢(shì)進(jìn)一步加強(qiáng)，體現(xiàn)為：凈資產(chǎn)恢復(fù)并維持較快增長(zhǎng)，分紅險(xiǎn)作為主力產(chǎn)品更加暢銷，銀保渠道份額集中和總量增長(zhǎng)仍然具有很大空間，險(xiǎn)資作為耐心資本主力目前資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正受益于債券利率低位波動(dòng)、股市慢牛的市場(chǎng)格局。

可以看到，在需求結(jié)構(gòu)和公司能力被重新審視的同時(shí)，市場(chǎng)過去數(shù)年持續(xù)關(guān)注的幾類風(fēng)險(xiǎn)也在逐步明朗化。其中最受討論的，是與地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、科技子公司的盈利不確定性、償付能力狀況以及利差損風(fēng)險(xiǎn)等。

大摩此次對(duì)中國(guó)平安最顯著的判斷變化，并不是強(qiáng)調(diào)某一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)的消失，而是強(qiáng)調(diào)這些因素在過去積累的負(fù)面預(yù)期正在逐漸出清，從而為估值重建留下空間。在估值體系從“預(yù)防性折價(jià)”回到“經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)定價(jià)”的過程中，風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的變化成為決定時(shí)點(diǎn)的重要因素。

地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)過去幾年對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)情緒變化的核心來源。過去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，不動(dòng)產(chǎn)被視為保險(xiǎn)資金配置中的重要資產(chǎn)。由于期限長(zhǎng)、收益穩(wěn)定、與負(fù)債久期匹配度高，房地產(chǎn)項(xiàng)目和不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)一度成為行業(yè)普遍青睞的方向。

經(jīng)過近幾年的調(diào)整，保險(xiǎn)公司不斷壓縮非核心地產(chǎn)敞口，加強(qiáng)資產(chǎn)質(zhì)量管理，并提高撥備覆蓋和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，整體風(fēng)險(xiǎn)暴露已明顯下降。同時(shí)，監(jiān)管對(duì)資產(chǎn)負(fù)債匹配和長(zhǎng)期投資能力的要求更為明確，使行業(yè)在資產(chǎn)配置上更趨穩(wěn)健。此前，中國(guó)平安也曾多次公開回應(yīng)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)可控，也披露了相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模、結(jié)構(gòu)與撥備安排，并持續(xù)調(diào)整敞口。從大摩的研報(bào)可以看出，地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在公司層面的影響范圍已相對(duì)透明化，未出現(xiàn)進(jìn)一步惡化跡象，同時(shí)存量資產(chǎn)的質(zhì)量變化也在可控范圍之內(nèi)。

科技子公司也是市場(chǎng)長(zhǎng)期討論的焦點(diǎn)?？萍紭I(yè)務(wù)的戰(zhàn)略價(jià)值一直存在，但其商業(yè)化路徑、盈利模式和投資回報(bào)曾引發(fā)預(yù)期波動(dòng)，使得市場(chǎng)在整體估值中采用更加謹(jǐn)慎的定價(jià)方式。近年來，中國(guó)平安的科技業(yè)務(wù)逐步向集團(tuán)主業(yè)回歸，通過技術(shù)能力支持核保、核賠、服務(wù)和風(fēng)控場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率提升，也使得外界對(duì)于科技投資的理解從“成本負(fù)擔(dān)”轉(zhuǎn)向“能力支撐”。大摩此次的評(píng)估中，科技因素被納入正向經(jīng)營(yíng)變量，而不再被視為影響利潤(rùn)波動(dòng)的主要來源，這意味著科技結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)預(yù)期正在重新被校準(zhǔn)。

對(duì)于保險(xiǎn)行業(yè)而言，長(zhǎng)端利率近年趨勢(shì)性下行，固收類資產(chǎn)回報(bào)率下降，利差損風(fēng)險(xiǎn)和再投資風(fēng)險(xiǎn)有所提升，這也是過去幾年影響保險(xiǎn)股估值的重要因素。在利率下行背景下，行業(yè)普遍面臨存量高成本負(fù)債帶來的壓力，但隨著新業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善、資產(chǎn)配置逐步優(yōu)化以及息差變化趨穩(wěn)，頭部機(jī)構(gòu)的利差風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)邊際緩解趨勢(shì)。

2025年3月，中國(guó)平安副總經(jīng)理付欣在該公司2024年度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上表示，無論是新單和存量平安都沒有利差損，平安的資產(chǎn)收益率一直是高于負(fù)債成本的。從存量來看，平安的存量資產(chǎn)端在過去得益于穩(wěn)健的配置，積累了很多收益非常高的長(zhǎng)久期債券和高股息高分紅的資產(chǎn)，這些都是平安高收益的壓艙石，這部分的存量資產(chǎn)的收益是比較厚的。在存量的負(fù)債端，平安的負(fù)債結(jié)構(gòu)是非常均衡的，我們的存量業(yè)務(wù)的打平收益率始終是小于2.5%，而且在持續(xù)地優(yōu)化。存量的負(fù)債中有非常多的保障型產(chǎn)品，同時(shí)保障傳統(tǒng)分紅和萬能的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很均衡，后兩者一部分都是公司與客戶共擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，這樣的機(jī)制讓平安的負(fù)債成本是非常有靈活性，且持續(xù)降低的，這是存量業(yè)務(wù)。

她還指出，從新增業(yè)務(wù)來看，在資產(chǎn)端，以2024年為例，平安加大配置這種高收息的股票，壽險(xiǎn)去年的投資收益率達(dá)到了6.0%，同時(shí)也加大配置了交易債，抓了一波機(jī)會(huì)，所以新增業(yè)務(wù)的資產(chǎn)端也是做得不錯(cuò)的。在負(fù)債端的話，監(jiān)管部門持續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策要求保險(xiǎn)公司優(yōu)化負(fù)債成本，包括多次下調(diào)預(yù)定利率和分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)結(jié)算利率，這些不僅為平安也為整個(gè)行業(yè)緩釋了整個(gè)負(fù)債成本的壓力。

此外，償付能力狀況是壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期穩(wěn)健性的重要基礎(chǔ)，也是投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的核心指標(biāo)之一。市場(chǎng)曾擔(dān)憂低利率環(huán)境下資本消耗速度可能加快，但從當(dāng)前經(jīng)營(yíng)情況和監(jiān)管政策趨勢(shì)看，行業(yè)資本規(guī)則趨于穩(wěn)定，公司自身的內(nèi)含價(jià)值積累和利潤(rùn)釋放也增強(qiáng)了資本韌性。公開數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)平安的償付能力處于穩(wěn)定區(qū)間，并未出現(xiàn)市場(chǎng)此前擔(dān)憂的壓力放大跡象。

綜合來看，地產(chǎn)、不確定的科技投入、資本壓力、利差環(huán)境這些影響中國(guó)平安估值的關(guān)鍵變量，正在同時(shí)從“不確定”轉(zhuǎn)向“可評(píng)估”乃至“邊際改善”。更重要的是，當(dāng)行業(yè)結(jié)構(gòu)趨穩(wěn)、需求基礎(chǔ)明確、公司能力逐漸形成閉環(huán)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的邊際變化就足以成為推動(dòng)估值重建的觸發(fā)點(diǎn)。這也是此次大摩將平安目標(biāo)價(jià)大幅上調(diào)并列入重點(diǎn)關(guān)注名單的核心邏輯所在。

隨著壽險(xiǎn)行業(yè)的發(fā)展邏輯從規(guī)模驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向價(jià)值驅(qū)動(dòng)，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也從單線條產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向覆蓋客戶全生命周期的綜合能力建設(shè)。在這一輪行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中，中國(guó)平安的經(jīng)營(yíng)模式與能力體系正在得到新的理解。需求側(cè)的三大趨勢(shì)逐步顯現(xiàn)，使行業(yè)增長(zhǎng)更加依賴長(zhǎng)期能力而非階段性機(jī)會(huì)；與之對(duì)應(yīng)，中國(guó)平安多年構(gòu)建的綜合金融體系、醫(yī)養(yǎng)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)以及科技底座開始體現(xiàn)出更高的契合度。在此時(shí)重新評(píng)估平安，更多基于行業(yè)結(jié)構(gòu)與公司能力的匹配程度，而不僅是短期業(yè)績(jī)表現(xiàn)。在市場(chǎng)逐步回歸基本面的階段，這種結(jié)構(gòu)性認(rèn)知的變化往往是估值修復(fù)的關(guān)鍵觸發(fā)點(diǎn)。

“阿爾法打底，貝塔加強(qiáng)，開啟牛市盛宴?！痹谥攸c(diǎn)公司推薦時(shí)，中信證券研報(bào)給出了這樣一句評(píng)價(jià)。該研報(bào)稱，平安利率周期上判斷比同業(yè)前瞻，長(zhǎng)債持倉(cāng)和高股息布局領(lǐng)先市場(chǎng)，銀保擴(kuò)展和保單價(jià)值率提升領(lǐng)先市場(chǎng)，保險(xiǎn)合同服務(wù)邊際正在筑底向好，質(zhì)變正在發(fā)生，阿爾法回報(bào)略慢但明確；同時(shí)，公司及時(shí)大幅提升股票倉(cāng)位，貝塔屬性顯著增強(qiáng)，牛市周期盛宴剛剛開始。期待逆周期監(jiān)管進(jìn)一步深化，償二代三期工程有望成為股價(jià)催化劑。