得益于宏觀政策的持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟低物價運行的狀態(tài)得到改善，核心CPI同比漲幅連續(xù)兩個月在1%以上，PPI同比跌幅連續(xù)3個月收窄，10月末至-2.1%，不過距離趨勢性逆轉(zhuǎn)還有一定距離。從10月CPI和PPI的同比漲幅來看，預計四季度GDP平減指數(shù)尚不能由負轉(zhuǎn)正，而央行的預期調(diào)查顯示，居民與企業(yè)對未來物價下降的預期微降，但對未來物價預期不變的占比有所上升，尤其是居民的預期還是十分謹慎，反映出微觀主體的通脹預期尚未趨勢性扭轉(zhuǎn)。

圖1：居民與企業(yè)家的物價預期變化情況 數(shù)據(jù)來源：Wind，上圖中標注的數(shù)據(jù)時間點分別為2024年3季度與今年3季度

與微觀主體物價預期等因素相對應，居民與企業(yè)還在持續(xù)地進行著資產(chǎn)負債表的調(diào)整。截止到10月末，社融口徑下信貸投放速度為15.9萬億/年，較去年同期下降了2萬億，信貸占社融比重由去年同期的57%將至44%，從信貸占社融比重口徑來觀察，本輪實體部門資產(chǎn)負債表的調(diào)整已經(jīng)持續(xù)了29個月（從2023年6月份開始）。

圖2：實體部門信貸融資的情況 數(shù)據(jù)來源：Wind

與負債調(diào)整的不同，實體部門在銀行的存款變化更為復雜，不過無論是居民，還是企業(yè)，都在降低定期存款，截止到10月末，居民與企業(yè)定期存款增加速度分別為11.5萬億/年、0.8萬億/年，分別較2023年6月份下降了5萬億、4萬億。背后原因包括存款利率的持續(xù)下調(diào)、資本市場估值明顯修復等。

從整體而言，自2023年6月至今，包括活期與定期在內(nèi)，居民與企業(yè)的銀行存款增速由24萬億/年降至17萬億/年，反映出實體部門存在用存款提前還貸的現(xiàn)象。

圖3：實體部門存款變化情況 數(shù)據(jù)來源：Wind

實際上，上述三組數(shù)據(jù)反映的當前經(jīng)濟運行的矛盾是經(jīng)濟復蘇并未完全轉(zhuǎn)化為物價的持續(xù)回升。

理論上，經(jīng)濟運行由復蘇階段步入上行周期最顯著的標志就是物價預期的改善，相應地居民與企業(yè)將面臨不斷下降的實際利率環(huán)境，相應居民會增加當期消費及住房投資，而企業(yè)則會增加投資，以尋求經(jīng)濟福利的最大化。

但若居民與企業(yè)形成物價長期不變的預期，即認為物價不上漲是理所當然的，勢必會調(diào)整當期經(jīng)濟行為——減少消費、壓縮投資等，此變化還可能進一步加重物價的長期低位運行，這種不好的循環(huán)一旦形成，意味著居民與企業(yè)將面臨不斷上升的實際利率環(huán)境。

針對上述兩種情形，中央銀行一般會通過調(diào)整名義利率及貨幣的供給，來調(diào)整由物價預期變化引發(fā)的實際利率環(huán)境。例如，2023年以來，我國的政策利率已經(jīng)由2%將至1.4%，基礎貨幣增速也基本穩(wěn)定在2%-4%左右的水平，而且央行一直在通過“支持性貨幣立場”的宣示來進行前瞻性指引。毋庸置疑，這是我國未陷入通縮的重要原因之一。

圖4：政策利率與基礎貨幣增速的情況 數(shù)據(jù)來源：Wind

“一攬子增量政策”實施以來，經(jīng)濟復蘇出現(xiàn)了明顯加快跡象，GDP增速基本穩(wěn)定在5%左右的水平，就業(yè)市場已經(jīng)出現(xiàn)局部的明顯改善，資本市場的表現(xiàn)更是顯示微觀主體的情緒持續(xù)在回暖，這些變化為根本性扭轉(zhuǎn)通脹預期提供了有利條件，不過目前距離明年預算確定與批復還有四個月時間，相應財政政策新空間出現(xiàn)了空窗期，出于盡快扭轉(zhuǎn)低物價預期的固化與微觀主體資產(chǎn)負債表收縮，就需要其他宏觀政策的“適時發(fā)力”，進一步加固經(jīng)濟復蘇加快勢頭。從這個角度而言，降息是扭轉(zhuǎn)預期的必要條件——通過降息從邊際上打破“實際利率還將抬升”的潛在預期，畢竟央行手中的政策利率空間還有140BPs，給金融機構(gòu)再貸款的利率空間則還有175BPs。

（作者單位：中國建設銀行金融市場部，僅代表個人觀點）