很多人都喜歡8，無論是樓層、門牌還是手機號、車牌號，尾號為8的都十分走俏。但遺憾的是，無論是1998、2008年還是2018年，人們過得都有點艱辛。

經(jīng)濟周期服從房地產(chǎn)周期

房地產(chǎn)周期服從人口周期

2018年經(jīng)濟增速的下行在預料之中，回顧2016-2018這三年，外需始終是一個重要變量：在拉動GDP的三駕馬車中，2016年凈出口對GDP增速的貢獻為負0.5%，2017年則為正0.6%，假設外需不變，那么2017年的經(jīng)濟增速是低于2016年的。而2017年的實際GDP增速高于2016年，完全歸功于歐美經(jīng)濟復蘇導致外需的增強。但是，2018年外需再度走弱，同時國內(nèi)刺激政策的力度（財政赤字率從3%降至2.6%）也不如前兩年，于是經(jīng)濟增速便出現(xiàn)回落。

既然外需的影響那么明顯，那中國經(jīng)濟走勢是否取決于外需呢？當然不是。如果說10多年前的外需對中國經(jīng)濟影響還是擲地有聲的話，那么，十年后的今天，中國對外貿(mào)的依賴度已經(jīng)減去了一半。也就是說，如今外貿(mào)對GDP增長率的影響一般都不會超過正負1%。

因此，決定中國經(jīng)濟周期變化的，還是內(nèi)需。內(nèi)需又分為投資和消費，從過去五年看，中國投資（資本形成）對GDP的貢獻大約是全球平均水平的兩倍，說明中國一直是投資主導型的經(jīng)濟體。2017年投資增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯回落，即從上一年的10%降至7%，但由于PPI的持續(xù)走強，使得部分人誤判為“新周期”的來臨。

2016年以后PPI的走強，一方面與歐美經(jīng)濟復蘇有關，另一方面則與國內(nèi)的供給側(cè)結(jié)構性改革有關——約束供給、無量上漲，好在2018年的走勢已經(jīng)證偽了“朱格拉周期”，也印證了我在2017年4月發(fā)表的警示性文章——《可怕的時滯》。

無論是2017年還是2018年的經(jīng)濟走勢，其實都是趨勢的延續(xù)，包括2019年仍將延續(xù)趨勢。這是什么樣的趨勢呢？實質(zhì)上就是房地產(chǎn)周期的下行趨勢。2010年房地產(chǎn)投資增速到了33%的歷史最高點，之后便一路下行，雖然偶有反彈但不改趨勢。2010年以后的經(jīng)濟增速走勢也是如此，雖然偶有反彈，但也不改趨勢。

如2017年增速反彈的原因，說來說去不外乎三點，一是政策刺激，二是外需拉動，三是均值回歸。但這三股力量都改變不了趨勢，至多只是改變斜率。而且，政策的邊際效應遞減，外需長期走弱，2018年的經(jīng)濟增速仍處在均值附近。

相信很多人還是看好房地產(chǎn)的未來，也確實可以羅列出很多看好的理由，如城鎮(zhèn)化進程、改善性需求等，但你還得承認趨勢的力量。而這種力量似乎來自于人口周期，即勞動年齡人口數(shù)量趨勢性的減少，從供給和需求兩端都在拖累經(jīng)濟增長。

如果說消費品的價格取決于需求，而投資品的價格取決于預期，那么，如果把房子看成消費品，其價格也是要由“有效需求”決定，如果六個錢包都已經(jīng)空了，那么，剛需及改善性需求的錢從哪里來呢？

如果把房子當成投資品，則預期對價格的影響很重要。房子是給人住的，如果年輕人的絕對數(shù)在減少、出生人口數(shù)量也在減少，未來買房的邊際需求肯定是下降的。2018年商品房銷售面積與2017年大致持平，2019年則大概率為負增長。

雖然大家又在企盼2019年房貸利率下調(diào)或取消限購的政策利好，但這充其量只能改變斜率。2010年是一個奇妙的年份，這一年，勞動年齡人口達到了高峰、GDP增速達到了高峰、房地產(chǎn)投資增速達到了高峰。在接下來的很長時間里，我們可能都得躺在下行的趨勢中。

其實，本人不太迷信周期，因為歷史不會簡單去重復。但人們之所以總是那么迫不及待地去尋找拐點或底部，本質(zhì)原因是人生太短暫了。

總量平緩 結(jié)構裂變

2018年前三季度的GDP增速為6.7%，相比2017年只下降了0.2%，與2016年持平。但2016年的企業(yè)盈利增速在上行，挖掘機的銷量還是大幅上升，基建和房產(chǎn)投資雙輪驅(qū)動。盡管供給側(cè)結(jié)構性改革已經(jīng)開始推進，但當時似乎主要是針對國企，因為民企一般都能夠自我調(diào)節(jié)產(chǎn)能和杠桿，而且與國企相比杠桿率并不高。

過了兩年之后，國企的日子總體好過了，但民企卻成了紓困對象？肯定是結(jié)構出了問題。從投資的數(shù)據(jù)看，基建投資增速大幅下降，2017年為19%，但今年估計不足4%。房地產(chǎn)投資增速雖然接近10%，且新開工面積增加16%，但房屋竣工面積卻減少了12%。

可見，基建投資增速出現(xiàn)了斷崖式下降；而房地產(chǎn)投資與竣工則出現(xiàn)了脫節(jié)現(xiàn)象，一定存在資金鏈的風險，從而又推高了房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的杠桿率。

再從商品銷售的數(shù)據(jù)看，商品房銷售接近零增長，乘用車銷量連續(xù)5個月負增長，據(jù)中國信通院數(shù)據(jù)顯示，今年前11個月，中國智能手機市場的出貨量只有3.79億部，同比下降了15.6%。這些與居民生活密切相關的商品都出現(xiàn)了零增長或負增長，對相關企業(yè)的經(jīng)營和投資活動影響不可低估。

企業(yè)的日子不好過，居民日子同樣也不好過。盡管今年雙十一的中國居民的消費額達到2135億元，再創(chuàng)歷史新高，但仍不改消費增速下行的趨勢。而且，正是雙十一打折商品銷售的火爆，更證明了日常消費的不振。消費增速下行與居民收入增速下降有關，同時，還和居民的杠桿率水平迅速提高相關。

居民收入、消費、房價和企業(yè)投資之間都是彼此相關、互為因果的。2017年，中國人的奢侈品消費額要占到全球奢侈品消費額的三分之一，2018年估計這一比例會下降，如今年前三季度高端白酒企業(yè)的收入增速就出現(xiàn)了回落。這是或是因為一二線城市的房價漲幅趨緩甚至不漲反跌，導致高收入階層的財產(chǎn)性收入增速下降；同時，實體不振，金融不興，金融業(yè)的持續(xù)低迷，也使得北京、上海和深圳這三個金融業(yè)占比最高城市的金融從業(yè)人員收入增速下降。

金融高薪階層如此，就業(yè)人數(shù)占全國80%的民企員工也好不到哪里去。以農(nóng)民工占比高的出口加工業(yè)和建筑業(yè)為例，由于這兩個行業(yè)分別受到外需和內(nèi)需不足的影響，2018年中低階層收入增速同樣會出現(xiàn)下降。

民企遭遇困境，環(huán)保只是一個催化劑，融資難、融資貴問題也由來已久，核心原因還是在于中國經(jīng)濟已經(jīng)處于長期均值回歸的過程中，或者經(jīng)濟下行周期中，都很難幸免，沒有靈丹妙藥可以解救。

經(jīng)濟維持長期高速發(fā)展至今，確實該回歸了，高增長時代的終止，意味著暴利時代結(jié)束、套利機會減少?？柯窂揭蕾嚤┌l(fā)的“暴利”很有可能要沿著原路返還。為何5月份要取消對光伏行業(yè)的補貼，為何在12月份要對藥品采取4+7集中帶量采購？

當政府、企業(yè)和居民部門的日子都不好過的時候，暴利行業(yè)、偷漏稅、監(jiān)管套利等行當是最容易被盯上的。2018年應該是歷史上減稅規(guī)模最大的一年，但同時也是稅基擴大最快的一年，因為只有增收節(jié)支才能大幅減稅。所以，從長期看，確實很難找到可以一勞永逸的好行業(yè)。

“泡沫破滅”會遲到 但不會缺席

兩年前，朱寧教授出過一本書，叫《剛性泡沫：中國經(jīng)濟為何進退兩難》，認為當前中國經(jīng)濟中存在“剛性泡沫”，這很大程度上源于經(jīng)濟中普遍存在的“隱性擔?！爆F(xiàn)象：

在金融投資領域，投資者完全不擔心信貸違約，因為他們相信一切違約會有政府來埋單；在房地產(chǎn)業(yè)，購房者也相信政府一定會保證他們的投資可以獲得豐厚收益，如果因為房價下跌而導致他們蒙受損失的話，他們一定不會善罷甘休；在制造業(yè)，尤其是重化行業(yè)，企業(yè)相信如果真的投資失敗，那么政府和國有銀行一定不會坐視不管，所以這些企業(yè)雖已嚴重產(chǎn)能過剩卻仍敢債臺高筑……

這些現(xiàn)象迄今還有所體現(xiàn)，不過，這幾年來，全社會一直在倡導“打破剛兌”和清理“僵死企業(yè)”，P2P的違約事件紛紛爆雷，2018年民企債券違約案件大幅增加，也沒有說要由政府來承擔。

從全球范圍看，2018年確實可以稱得上是泡沫破滅之年，2017年末大家所擔憂的歐美經(jīng)濟走弱、比特幣泡沫破滅、股市下跌等灰犀牛事件，果然紛紛驗證。

2016年以來全球房價漲幅居前的一些發(fā)達國家和地區(qū)的城市，房價也出現(xiàn)走弱甚至下跌，如西雅圖、悉尼等房價的跌幅超過10%，香港、多倫多、紐約、洛杉磯等多個高房價城市的房價也開始走弱，銷售不振。與此同時，泰國、越南等東南亞國家城市的房價則出現(xiàn)了大幅上漲，這與全球經(jīng)濟增長熱點的轉(zhuǎn)移似乎很相關。

2018年，A股市場滬指全年下跌逾24%，深成指全年跌逾34%，創(chuàng)業(yè)板指跌逾28%，中小板指跌逾37%。在全球股市普跌的情況下，A股跌幅居全球第一，說明股市泡沫確實在破裂。今年年初，很多人認為中小創(chuàng)的表現(xiàn)會好于2017年，即風格切換，但事實中小創(chuàng)的跌幅仍然大于藍籌股。

本人年初對于中國經(jīng)濟及歐美經(jīng)濟的判斷基本符合實際，對股市盡管不樂觀，認為只存在結(jié)構性機會，但認為存量經(jīng)濟下投資應該抓大放小，看好行業(yè)龍頭。但事實上當系統(tǒng)性風險發(fā)生的時候，更多的情形是泥沙俱下，優(yōu)質(zhì)低估值的企業(yè)同樣難以幸免。

盡管2018年A股市場的跌幅已經(jīng)很大了，但仍然很難斷言風險已經(jīng)出清。不過，把時間拉長了看，目前A股的整體投資價值恐怕已經(jīng)具備了。雖然今后經(jīng)濟仍會下行，企業(yè)盈利增速將進一步下滑，但股價所反映的是對未來的預期，包含了經(jīng)濟前景堪憂、企業(yè)盈利下滑、改革困難重重、中美關系前途未卜等諸多預期。因此，未來股價可能上漲的動力會來自“預期差”，即現(xiàn)實好于預期。

不過，但A股二級市場的泡沫在消退的時候，一級市場的泡沫仍懸而未破。2018年，PPP被限、P2P大規(guī)模違約、股權質(zhì)押融資累及A股，但規(guī)模遠大于股權質(zhì)押融資額的PE或VC中的很大部分存在一二級市場倒掛問題，如果把這也稱之為泡沫的話，那么，2019年的PE泡沫將面臨考驗。

房地產(chǎn)是國內(nèi)目前僅存的最堅固的泡沫。人們總喜歡說，價值投資會遲到但不會缺席，那么，我們是否同樣可以說，“泡沫破滅”可能會遲到但不會缺席呢？2018年，“繁榮的頂點”已經(jīng)顯現(xiàn)，但“可怕的時滯”還未完全兌現(xiàn)，喧囂之后將是沉寂。趨勢一旦形成，該漲的、不該漲的、該跌的、不該跌的，都將追隨趨勢滾滾向前。

不過，我對2019年并不悲觀，如果說2008年是全球性經(jīng)濟危機的爆發(fā)，那么，2018年充其量只是全球性衰退的開始，但還是要降低“風險偏好”?；仡櫋摆厔荨钡臍v史，屢屢都是那么無情：先把你置之死地，然后再證明你是被冤枉的。所以，只有“活下去”，才能見證歷史。

【本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號李迅雷金融與投資（lixunlei0722），原文題為《 喧囂終歸沉寂——反思即將逝去的2018》，作者李迅雷為中泰證券首席經(jīng)濟學家李迅雷。澎湃新聞經(jīng)授權后轉(zhuǎn)發(fā)】