作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的熱干面

2023年，屢屢被ST戴帽的南化股份徹底脫胎換骨。

南化股份于2020年開始籌劃通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，向華錫集團(tuán)購買其持有的華錫礦業(yè)100.00%股權(quán)。2023年，該項(xiàng)重大資產(chǎn)重組終于塵埃落定。

自此，A股少了一個(gè)從事大宗商品貿(mào)易（包括煤炭、鋼材）的南化股份，多了一個(gè)錫金屬頭部企業(yè)——華錫有色（600301）。

不過目前來看，資本市場(chǎng)對(duì)于華錫有色的認(rèn)可度并不算太高，給出的市盈率只有14.35倍。相較于興業(yè)銀錫（000426）28.16倍的市盈率，差距達(dá)一倍左右（市盈率數(shù)據(jù)截至2024年6月6日）。

來源：同花順，數(shù)據(jù)截至2024年6月6日來源：同花順，數(shù)據(jù)截至2024年6月6日

比較來看，華錫有色無論是礦產(chǎn)資源儲(chǔ)量，還是資源的盈利能力，確實(shí)與興業(yè)銀錫還差了一大截。另外現(xiàn)金流壓力，也是困擾華錫有色和興業(yè)銀錫的共同問題。

一、錫小幅過剩，價(jià)格承壓偏弱運(yùn)行

從收入結(jié)構(gòu)來看，華錫有色和興業(yè)銀錫都是以錫金屬為主要收入來源。根據(jù)2023年數(shù)據(jù)顯示，華錫有色主要產(chǎn)品是錫錠，收入12.1億，占比41.04%；興業(yè)銀錫主要產(chǎn)品是錫精粉，收入13.3億（含低品位錫精粉2.45億），占比35.9%。

來源：同花順2023年數(shù)據(jù) 華錫有色（左）興業(yè)銀錫（右）

在有色金屬中，錫算是一個(gè)不太出圈的存在。

錫是銀白色金屬，質(zhì)軟，有良好延展性，能與大多數(shù)金屬形成合金，化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，耐弱酸弱堿腐蝕。

基于上述特性，錫廣泛應(yīng)用于冶金、電子、包裝、電器、化工、建材、機(jī)械、汽車、航天、軍工等行業(yè)，其中主要應(yīng)用于焊料（主要是電子焊料），焊料使用量占全部錫消費(fèi)量的50%左右。

2023 年，錫礦主產(chǎn)區(qū)之一緬甸佤邦，突發(fā)禁礦政策。正常來講，供給受限，錫價(jià)將明顯走強(qiáng)。然而從數(shù)據(jù)來看，錫價(jià)雖有波動(dòng)，但總體平穩(wěn)。

一方面，是因?yàn)榻V影響不及預(yù)期，另一方面，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢導(dǎo)致下游需求復(fù)蘇緩慢。全年來看，錫基本面仍呈小幅過剩之勢(shì)，價(jià)格承壓偏弱運(yùn)行。

來源：華錫有色2023年年報(bào)

當(dāng)然，圍繞錫金屬，也有好故事，那就是新能源。無論是光伏焊料，還是新能源車，只要有焊料的地方，就有錫的用武之地。只不過就目前來看，這點(diǎn)錫需求，顯然還影響不了大局。

著眼于當(dāng)下來看，2024年4月，佤邦當(dāng)局又傳來消息，除曼相礦區(qū)外的其他礦區(qū)和礦點(diǎn)需要申請(qǐng)報(bào)備復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但并未提及緬甸最主要的錫礦區(qū)——曼相錫礦的復(fù)產(chǎn)信息。

在供給端擾動(dòng)下，錫價(jià)再次上行，基本達(dá)到了2023年高點(diǎn)。只是不知這一次，是否又要?dú)v史重演。從根本上講，經(jīng)濟(jì)何時(shí)復(fù)蘇才是關(guān)鍵。

二、成本居高不下，盈利能力較差

說完了行業(yè)再來看看公司。

對(duì)礦業(yè)公司而言，礦產(chǎn)資源是基礎(chǔ)。在錫資源儲(chǔ)量上：

華錫有色采礦權(quán)資產(chǎn)主要為高峰、銅坑礦兩座礦山。截至2023年末，兩座礦山錫金屬量合計(jì)資源量22.61萬噸，合計(jì)儲(chǔ)量16.93萬噸，品位分別為1.62%、0.43%。

興業(yè)銀錫的錫資源主要位于銀漫礦業(yè)，截至2023年末，錫金屬量19.1萬噸，平均品位 0.74%。

綜上可見，華錫有色的資源儲(chǔ)量和平均品位都不低，但盈利能力卻明顯落后。

2023年，興業(yè)銀錫錫精粉毛利率高達(dá)63.67%（低品位錫精粉毛利率68.93%）；而華錫有色錫錠毛利率只有39.57%。

進(jìn)一步來看，興業(yè)銀錫錫精粉和華錫有色錫錠的產(chǎn)品單價(jià)大體相當(dāng)，但是，華錫有色生產(chǎn)錫錠的成本卻要遠(yuǎn)高于興業(yè)銀錫。

來源：2023年度數(shù)據(jù)

華錫有色生產(chǎn)成本居高不下，主要原因大概有二：

第一，華錫有色并沒有一體化生產(chǎn)。

華錫有色側(cè)重于產(chǎn)業(yè)鏈上游，主營業(yè)務(wù)是有色金屬勘探、開采、選礦，主要產(chǎn)品為錫、鋅、鉛銻精礦。至于對(duì)外銷售的錫錠、鋅錠產(chǎn)品，則是通過委外加工的方式生產(chǎn)。

第二，除加工方式外，原材料也是影響生產(chǎn)成本的重要原因。

而根據(jù)2023年年報(bào)披露信息，華錫有色和興業(yè)銀錫的原材料基本都來源于自有礦山。那么從這個(gè)層面來講，華錫有色的礦產(chǎn)開采成本，只怕本就不低。

來源：華錫有色2023年年報(bào)來源：興業(yè)銀錫2023年年報(bào)

2024年一季度，華錫有色繼續(xù)在錫金屬業(yè)務(wù)上發(fā)力，錫錠產(chǎn)量、銷量、營收分別同比增長171.86、98.47%、108.73%。錫錠營收占比也已增至55%，但毛利率卻進(jìn)一步下降至33.79%。

另外，產(chǎn)銷量增長也是一把雙刃劍。產(chǎn)量越高，資源消耗越快。

截至2023年底，華錫有色兩大礦山：高峰礦業(yè)剩余可開采年限30年，銅坑礦剩余可開采年限只有8年。而其中，剩余可開采年限更高的高峰礦業(yè)，并非華錫有色100%所有，權(quán)益比例只有58.75%。

三、短期債務(wù)壓頂，壓力不容小覷

除錫金屬外，華錫有色和興業(yè)銀錫都有很大一部分收入來源于其他金屬資源。華錫有色主要是鉛銻精礦和鋅錠；興業(yè)銀錫則更為豐富，覆蓋金、銀、銅、鉛、鋅、錫、鐵等。

來源：興業(yè)銀錫2023年年報(bào)

綜合比較，興業(yè)銀錫整體具有較強(qiáng)的資源優(yōu)勢(shì)。截至2023年末，興業(yè)銀錫無形資產(chǎn)41.59億，其中采礦權(quán)、勘探開發(fā)成本及地質(zhì)成果價(jià)值38.14億。而華錫有色無形資產(chǎn)20.57億，其中礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)價(jià)值15.03億。

從礦業(yè)權(quán)資產(chǎn)作價(jià)來看，華錫有色與興業(yè)銀錫差距在一倍以上。

興業(yè)銀錫不僅無形資產(chǎn)多，固定資產(chǎn)也不少。截至2023年末，興業(yè)銀錫固定資產(chǎn)高達(dá)43.82億。而華錫有色只有14.36億。

較高的資產(chǎn)規(guī)模，一方面彰顯了興業(yè)銀錫更大的基本盤；但另一方面，也對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流造成了極大壓力。

數(shù)據(jù)顯示，截至2024年一季度末，興業(yè)銀錫固定資產(chǎn)+在建工程+無形資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)89.08億，占總資產(chǎn)78.49%。這也就意味著，興業(yè)銀錫近8成的資產(chǎn)，都屬于臨時(shí)動(dòng)不了的資產(chǎn)。

這就導(dǎo)致，興業(yè)銀錫總資產(chǎn)負(fù)債率雖然只有40%左右，但是短期償債壓力相當(dāng)大，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率分別只有0.41、0.34（代表流動(dòng)資產(chǎn)、速動(dòng)資產(chǎn)對(duì)短期負(fù)債的覆蓋程度）。

來源：2024年一季度末數(shù)據(jù)

相比之下，華錫有色沒有那么大的資產(chǎn)投入，處境略好一些。但流動(dòng)比率、速動(dòng)比率也分別只有0.9、0.6。

這是因?yàn)?，一方面，除固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)外，華錫有色還有較高的在建工程和商譽(yù)，幾項(xiàng)合計(jì)也已占總資產(chǎn)70%以上。

另一方面，興業(yè)銀錫負(fù)債中長期借款較多，而華錫有色則是短期借款為主。2023年，華錫有色全年經(jīng)營現(xiàn)金流凈流入9億，而截至2024年一季度末，短期借款余額已超10億。

總體來看，華錫有色以錫為核心，但無論是盈利、資源、還是償債壓力，都不容小覷。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。