● T+0交易會顯著擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者技術(shù)優(yōu)勢，不利于散戶投資者

● 量化基金并非股市收割機(jī)，也可能被別人收割，不必談虎色變

● 建議就原始股解禁后的融券交易與個人轉(zhuǎn)讓原始股的成本計算等涉稅問題出臺相關(guān)措施

● 在市場陷入恐慌時救市是完全必要的，但是以為救市就可以創(chuàng)造牛市，顯然是不現(xiàn)實也是不可持續(xù)的

● 建議修改獨立董事管理辦法，明確規(guī)定獨立董事由廣大社會公眾股東提名和選舉產(chǎn)生

進(jìn)入龍年，中國股市交投活躍：中國人民銀行2月20日宣布2024年首次“降息”；證監(jiān)會暫停新增轉(zhuǎn)融券規(guī)模，券商基金積極響應(yīng)；北向資金2月份實現(xiàn)去年8月以來的首次月度凈流入；上證指數(shù)持續(xù)反彈并站上3000點大關(guān)……

中國經(jīng)濟(jì)體制改革研究會副會長、東南大學(xué)國家發(fā)展與政策研究院院長華生近期撰文表示，在股市轉(zhuǎn)折的重要關(guān)頭，有關(guān)方面的果斷措施讓投資者對龍年股市充滿了期待。該文也談到了他在證監(jiān)會召開的專家座談會上的感受和提出的幾項建議，引起了讀者的廣泛關(guān)注。

華生近日接受中國證券報記者專訪時表示，證券市場從創(chuàng)立初期的主要為融資者服務(wù)轉(zhuǎn)變到以投資者為本是戰(zhàn)略方向上的根本轉(zhuǎn)變。隨著投資者群體日益壯大，證券市場波浪式發(fā)展的持續(xù)繁榮，既是中國人民分享經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量成長的成果、增加財產(chǎn)性收入、發(fā)展橄欖型社會、促進(jìn)共同富裕的重要保證，也是社會保障基金等保值增值、實現(xiàn)社會代際可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。在這種情況下，以投資者為本的意義就不僅僅局限于二級市場的投資者保護(hù)，而且與中國經(jīng)濟(jì)的骨干企業(yè)即上市公司的高質(zhì)量發(fā)展和證券市場的功能和作用息息相關(guān)。

A股不存在缺乏交易活躍度的問題

中國證券報：有人建議在熊市中暫停股票發(fā)行，請問您怎么看？

華生：我個人并不贊成這種做法，因為股票市場總是要發(fā)行股票的。所謂暫停也就意味著以后還要重啟，這樣就像一個沒有落下來的靴子，反而形成了新的懸念和壓力。實際上停與不停是一個相對的概念。從現(xiàn)代科學(xué)角度看，世界上沒有絕對停止的事物。就股市而言，一個星期發(fā)三四只股票是發(fā)行，三四個月發(fā)一只股票也是發(fā)行。所以，可以采用更智慧一些的辦法，給自己的相機(jī)調(diào)節(jié)和市場參與者都留下更加從容主動的空間。

中國證券報：有人認(rèn)為T+0是活躍市場、有利于散戶投資者及時止損的更公平的交易方式，您認(rèn)同嗎？

華生：我個人不這樣認(rèn)為。由于歷史原因，我國的證券市場最初幾乎完全是靠個人投資者發(fā)展起來的，目前散戶投資者約2億戶。同時，由于我國A股市場證券交易所得迄今免征收個人所得稅，這與一些國外主要市場如美國對短期證券交易盈利征收比長期資本利得更高的個人所得稅完全相反。所以，長期以來A股市場交易高度頻繁，股民的持股時間普遍較短，投機(jī)氣氛比較濃。從國際比較的角度來看，市場換手率在世界上一直位列前茅，明顯超過其他主要經(jīng)濟(jì)體。因此，不存在缺乏交易活躍度的問題。

同時，由于機(jī)構(gòu)的調(diào)研能力和計算機(jī)程序化交易的引進(jìn)，特別是近年來量化交易的興起，散戶投資者的交易手段本來就處于劣勢，這也是世界上的其他主要證券市場股民逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榛瘛⒁詸C(jī)構(gòu)投資者為主體結(jié)構(gòu)的重要原因。T+0交易會進(jìn)一步顯著擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者的技術(shù)優(yōu)勢，使其無需受融券限制就可以利用其巨大交易量的低交易費用與精心設(shè)計的優(yōu)化策略和算法預(yù)定的電腦程序更頻繁交易，不利于散戶投資者。

其實，個人投資者很少需要將當(dāng)天剛買入的股票賣出去。這樣除了多耗費時間精力、多交手續(xù)費以外，很難是一個持續(xù)成功的交易策略。

當(dāng)然，實驗是檢驗任何假設(shè)和判斷是否成立最后的試金石。如果選擇一個極小的有代表性的樣本去做試驗，我也不反對。

不必談量化交易色變

中國證券報：您怎樣看待轉(zhuǎn)融通特別是限售股的融券交易？

華生：坦率地說，我認(rèn)為當(dāng)初這個政策規(guī)定的出臺考慮不周?，F(xiàn)在不僅僅是需要暫停的問題，而且需要從根本上重新審視。首先，所謂限售就是在一定時期內(nèi)一定條件下不能買賣交易。國際成熟市場上的限售股即便轉(zhuǎn)讓其原先的限售條件仍然繼續(xù)適用，不會因為任何形式的轉(zhuǎn)手就可以不受限賣出。

至于流通股的再融通融券，國際成熟市場上因為賣空的交易手段很多，而融券需要有券源提供而且需要承擔(dān)相當(dāng)?shù)慕枞M用和資金保證成本，所以個人投資者通常是用買入風(fēng)險更小的賣空期權(quán)而不是融券方式做空個股。在我國目前的情況下，融券者一般是證券基金等相對穩(wěn)定持有一攬子股票池的機(jī)構(gòu)投資者以及已經(jīng)過了原始股鎖定期的公司大股東等原始股東。他們由于各種原因不能或不便交易而必須在一段時期內(nèi)持有，因而把股票借出以取得額外的利息收入。而借券者多為程序化交易或量化交易的私募基金等機(jī)構(gòu)，付出借券成本的目的大多是為了實現(xiàn)事實上T+0交易。在整個市場本身還是實行T+1規(guī)則的時候，這實際上是一種變相僭越規(guī)則的行為。

當(dāng)然，轉(zhuǎn)融券交易由于被容許的融券量有限，在市場整個交易量中的比重還很小，所以不會對整個市場產(chǎn)生多大的影響。但是容許機(jī)構(gòu)融券進(jìn)行T+0高頻交易、特別是容許戰(zhàn)略投資者包括股權(quán)激勵計劃的限售股可以轉(zhuǎn)融通交易，是明顯暗度陳倉的不平等交易的表現(xiàn)。因此，在市場下行的過程中成為人們的出氣口遭到集中吐槽和抨擊，就是很自然的事了。

那么，量化交易是否就是洪水猛獸應(yīng)當(dāng)取締呢？這還需要全面來看。

首先，量化交易是在原先機(jī)構(gòu)使用計算機(jī)程序化交易的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步引入各種不同因子的算法發(fā)展起來的。實際上，我們無法禁止人們用計算機(jī)做程序化交易，更沒有辦法去限制大家使用不同的算法去指導(dǎo)自己的交易。事實上，很多有經(jīng)驗的個人投資者也會用自己的算法甚至編程去做交易，只不過相對簡單，而且容易受環(huán)境和市場情緒的影響，缺乏執(zhí)行的一致性。隨著科技進(jìn)步和人工智能的發(fā)展，在證券市場中無論是機(jī)構(gòu)還是個人，借助人工智能等新技術(shù)進(jìn)行交易更是無法阻擋的趨勢。

其次，任何算法其實都是在依靠既有歷史大數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上設(shè)計模型和尋找、設(shè)定不同權(quán)重的因子去預(yù)測未來。特別是像股市這樣受到太多因素影響的復(fù)雜動態(tài)系統(tǒng)，股價變動在時間上不存在真正的因果關(guān)系，充其量只存在一定條件下不穩(wěn)定的概率關(guān)系。故而量化基金也不可能是常勝將軍。在國際成熟市場上，計算機(jī)程序化交易和量化交易已經(jīng)存在和發(fā)展了很多年，盡管由于交易頻繁，在市場交易量中所占的比重已經(jīng)很高，但從事量化交易的資金所占的比例仍然不大。這主要是因為量化交易基金相對于傳統(tǒng)的權(quán)益類基金、債券基金、混合基金以及量化比例不高的對沖基金并沒有表現(xiàn)出可持續(xù)的更高收益率。其實，在證券市場上，任何創(chuàng)新的盈利模式都不會持久，模仿和跟進(jìn)必然很快就會導(dǎo)致內(nèi)卷和收益下降。我國剛興起的量化基金在今年春節(jié)前后短短幾天的交易中就虧損嚴(yán)重，也說明了量化基金并非就是股市的收割機(jī)，也同樣可能被別人收割，我們不必談虎色變。

因此，對于量化基金不是取消而是如何監(jiān)管和規(guī)制的問題。允許限售股借券拋售、融券進(jìn)行直接或變相的T+0交易、量化策略中的多空收益互換即DMA可以享受轉(zhuǎn)融資融券的高杠桿優(yōu)待（高杠桿必然導(dǎo)致高風(fēng)險和狂飆之后的崩盤和踩踏已經(jīng)一再被國內(nèi)外股市的歷史所反復(fù)證明）、高頻交易中對股票價格可能的涉嫌操縱、為短期逐利集中囤積小盤績差股扭曲市場投資結(jié)構(gòu)和理念，都應(yīng)當(dāng)是監(jiān)管的對象或關(guān)注點。

實際上，除上述問題以外，由于轉(zhuǎn)融券交易往往涉及解禁后的原始限售股，這樣就存在著一個可能潛在的涉稅風(fēng)險。這是因為，解禁后的限售股在借券期間股票已經(jīng)從原股東的賬戶劃走，且繳納了交易印花稅和過戶費。這部分股票借出被出售后已經(jīng)有了新的股東，原股東已經(jīng)喪失了其所有權(quán)和投票、分紅等其他權(quán)利，依我國現(xiàn)行稅務(wù)相關(guān)法規(guī)，這種完整的交易過戶轉(zhuǎn)讓行為需要繳納扣除原成本后的企業(yè)或個人所得稅。若像境外一些市場那樣投資者按借券方式自行在場內(nèi)交易根本不會被允許過戶，在場外這種交易行為則會被認(rèn)為是一種低價轉(zhuǎn)讓，需要按市場公允價格計算收入納稅。至于今后在市場上買入同樣數(shù)量的股票轉(zhuǎn)回則是另一次交易行為。這與國際上融券交易的市場成熟度和稅收體制相當(dāng)不同。實際上，上述問題已經(jīng)引起部分地方稅務(wù)部門的關(guān)注。鑒于最近已經(jīng)有一些地方的稅務(wù)機(jī)關(guān)由于對原限售股成本認(rèn)定與證券管理部門的不同而在多年后補(bǔ)征個人所得稅和滯納金，建議監(jiān)管部門就原始股解禁后的融券交易與個人轉(zhuǎn)讓原始股的成本計算等涉稅問題與稅務(wù)部門協(xié)調(diào)并出臺相關(guān)措施，一方面避免國家稅收的可能流失，另一方面避免以后由于認(rèn)知不同秋后算賬，干擾證券市場的穩(wěn)定運行。

風(fēng)險和股權(quán)投資是科技創(chuàng)新關(guān)鍵角色之一

中國證券報：風(fēng)險和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)可以在上市首日出售的好處何在？是否會成為上市公司大股東和實控人利用的漏洞？

華生：風(fēng)險和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)是上市公司早期階段的投資者而不是融資者?？梢栽谏鲜惺兹粘鍪壑傅氖撬麄冊谏鲜星叭舾赡昃鸵鐑r投入取得的公司股份。這與公司的大股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)人的原始股是完全不同的，與上市之后配售的戰(zhàn)略投資者也完全不同。我說過上市后的戰(zhàn)略投資者的再融資可借鑒國際慣例，一律按市場價隨行就市發(fā)行。由于沒有任何折價，只有真正看好公司今后發(fā)展、有長期發(fā)展眼光的投資者才會認(rèn)購。這樣就會自然制約了公司的隨意再融資。

從國內(nèi)外普遍經(jīng)驗來看，風(fēng)險和股權(quán)投資是促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和科技發(fā)展的重要力量。以我國新能源汽車發(fā)展為例，今天似已成功的少數(shù)幾家拼搏而出的企業(yè)是以眾多艱苦創(chuàng)業(yè)與風(fēng)險、股權(quán)投資公司投資押注的失敗為代價的。讓風(fēng)險和股權(quán)投資基金可以在上市首日出售，加快其資金循環(huán)投資，既可以為證券市場創(chuàng)造和培養(yǎng)更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)的來源或并購對象，同時對于降低新上市公司的詢價定位和新股上市的合理價格預(yù)期都有積極作用，也會明顯抑制高定價下的盲目認(rèn)購和減少由于流通量不夠的炒作導(dǎo)致二級市場投資者的高位套牢損失。

同時，二級市場投資者希望進(jìn)場就能盡快賺錢的心情可以理解。但應(yīng)看到，股市表現(xiàn)從根本上說受制于宏觀因素和人們的預(yù)期。隨著政策逐步落地見效，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和上市公司盈利水平上升會為股市的持續(xù)繁榮提供堅實的基礎(chǔ)。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)基本面因素之外，證券市場制度建設(shè)與上市公司治理質(zhì)量也扮演著重要角色。

因此，盡管在市場陷入恐慌時救市是完全必要的，而且應(yīng)當(dāng)堅決、及時、果斷，但是以為救市就可以創(chuàng)造出牛市，乃至主張用人為的干預(yù)措施把股市推到一定的高度來解決宏觀經(jīng)濟(jì)和金融系統(tǒng)累積的問題，盡管可能會迎合相當(dāng)多股民的心態(tài)，但顯然是不現(xiàn)實也是不可持續(xù)的，因為脫離了基本面的股市極端表現(xiàn)都是不能持久的。因此，增加人們的財產(chǎn)性收入絕非只是追逐一時之利。真正希望和能夠在二級市場上有所斬獲的投資者需要理解，只有長期累積下來的賺錢才是真正能賺到手的錢。這樣看來，不僅是政府和監(jiān)管者，而且市場投資者也要既謀一時，更要謀持久。

從這個角度就可以看到，為證券市場和上市公司的發(fā)展作出貢獻(xiàn)的，不僅是我們二級市場上的貨幣投資者，除了上面提到的風(fēng)險和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)等之外，其核心力量還是借助和組合了資本和其他所有生產(chǎn)要素創(chuàng)造財富的公司創(chuàng)始人、高管團(tuán)隊和員工。我們要防范和控制的是這些人可能的濫權(quán)違法違規(guī)行為，但是對于他們的利益和激勵也絲毫不能忽略和吝嗇。因為歸根結(jié)底，他們是上市公司能夠持續(xù)健康發(fā)展的主要力量。我們不可能既要馬兒跑，又要馬兒不吃、少吃草。因此，并不是采取有違市場經(jīng)濟(jì)一般規(guī)律和國際慣例、用行政性規(guī)定和干預(yù)去限制他們合法獲利就是真正維護(hù)二級市場投資者利益，就是占領(lǐng)了道德高地。按貢獻(xiàn)取酬、有錢大家賺才是真正的公平公正，也才能持久。

獨立董事

在上市公司治理結(jié)構(gòu)中作用特殊

中國證券報：獨立董事能代表中小股東的利益嗎？您為什么說以投資者為本要落實到公司治理結(jié)構(gòu)中？獨立董事究竟又能在其中起到什么作用？

華生：獨立董事當(dāng)然主要是要代表中小股東的利益。有人說我當(dāng)年在“寶萬之爭”中擔(dān)任萬科的獨立董事時，“野蠻人”的進(jìn)入大幅提升了公司的股價，符合廣大中小股東的利益，但是我卻反對“野蠻人”的收購。所謂“野蠻人”，就是在公司的大股東或管理層不歡迎情況下的敵意收購，這在正常的市場環(huán)境下不僅是被允許的，而且也可能會對公司的激活和發(fā)展起到積極作用。

實際上，我從來既不站邊管理層也不反對“野蠻人”，我反對的是行業(yè)中的落后企業(yè)憑借壟斷的金融牌照，調(diào)集社會資本和杠桿資金劣勝優(yōu)汰地去收購兼并行業(yè)龍頭企業(yè)。這種收購如果成功，通常不會促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，相反只會增加金融資本投機(jī)大鱷的籌碼和野心，毀了目標(biāo)企業(yè)乃至更多企業(yè)的前程，且最后往往會因為屢屢得手惡性膨脹害了自己。由于二級市場投資者是動態(tài)群體，保護(hù)投資者利益，不是僅僅讓一時正好持股的投資者賺一筆逢高獲利走人，不管后續(xù)的一地雞毛，而是要保護(hù)前赴后繼成為公司股東的更廣大、更長期的投資者利益。

證券市場從創(chuàng)立初期的主要為融資者服務(wù)轉(zhuǎn)變到以投資者為本是戰(zhàn)略方向上的根本轉(zhuǎn)變，反映了我國在實現(xiàn)小康社會后，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展從原先主要靠源源不斷的海量廉價勞動力投入和大規(guī)模資本投入基本建設(shè)和房地產(chǎn)擴(kuò)張的投資拉動，逐步轉(zhuǎn)向為滿足人民美好生活需要為主的消費和品質(zhì)提升驅(qū)動。這也反映了我國國民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)以及人口結(jié)構(gòu)的深刻變化。隨著投資者群體的日益壯大，證券市場波浪式發(fā)展的持續(xù)繁榮，既是人們分享經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量成長的成果、增加財產(chǎn)性收入、發(fā)展橄欖型社會、促進(jìn)共同富裕的重要保證，也是社會保障基金等保值增值、實現(xiàn)社會代際可持續(xù)發(fā)展的重要途徑。在這種情況下，以投資者為本的意義就不僅僅局限于二級市場投資者保護(hù)，而是與中國經(jīng)濟(jì)的骨干企業(yè)即上市公司的高質(zhì)量發(fā)展和證券市場的功能和作用息息相關(guān)。因此，以投資者為本就不僅要體現(xiàn)在證券市場監(jiān)管導(dǎo)向中，也必須落實到上市公司質(zhì)量建設(shè)和治理結(jié)構(gòu)中。

上市公司董事會是公司治理的中樞機(jī)構(gòu)。在董事會中，除了代表大股東、公司高管和實際控制人（在我國上市公司通常是一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，這三者往往是合一的）的董事之外，獨立董事起著代表廣大中小股東、維護(hù)公司整體和長遠(yuǎn)利益，從而落實投資者為本的不可或缺的關(guān)鍵作用。公司法專門為上市公司特別規(guī)定設(shè)獨立董事，就是因為上市公司是公眾公司，而廣大社會公眾股東不可能參與公司治理，從而導(dǎo)致他們在公司治理的核心機(jī)構(gòu)董事會中的代表缺位。

但是獨立董事要真正發(fā)揮作用，肯定不能由他們要去監(jiān)督的公司大股東和管理層去挑選。“寶萬之爭”中獨立董事之所以發(fā)揮了關(guān)鍵作用，就是因為獨立董事并非由某一方單獨去挑選和決定，而是多方力量平衡的結(jié)果。這樣，在萬科獨特的歷史背景和大股東、管理層和獨立董事三足鼎立、平分秋色的董事會結(jié)構(gòu)中，在時任大股東華潤的決策人歡迎寶能集團(tuán)的進(jìn)入而投票反對引進(jìn)深圳地鐵方案時，獨立董事的投票就起了決定性的作用。顯然，這是特定條件下的產(chǎn)物，具有相當(dāng)?shù)呐既恍浴?/p>

因此，在我國絕大部分上市公司控股股東、實際控制人掌控一切的情況下，獨立董事要真正普遍發(fā)揮作用，其提名和選舉就不應(yīng)由利益關(guān)聯(lián)與沖突的前者決定。由于新公司法已經(jīng)明確授權(quán)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定獨立董事具體管理辦法，建議有關(guān)部門修改原有的獨立董事管理辦法，明確規(guī)定獨立董事由廣大社會公眾股東提名和選舉產(chǎn)生，利益沖突的控股股東、實控人和公司高管股東應(yīng)當(dāng)回避（當(dāng)年股權(quán)分置改革方案在公司股東大會表決時就是這樣做的）。獨立董事在董事會的席位應(yīng)不低于三分之一、不高于中小投資者在總股份中所占的比例。這樣就與國際上成熟市場類似，獨立董事在相當(dāng)多的大股東持股比例低的上市公司占有多數(shù)董事會席位。同時，“人無頭不走，鳥無頭不飛”，獨立董事需有自己的頭即首席董事。此外，建議證券業(yè)協(xié)會可以成立獨立董事分會，建立獨立董事人才庫供上市公司選用。

我在專家座談會上建議，獨立董事既然主要是監(jiān)督上市公司的控股股東、實際控制人和管理層的，就可以成為監(jiān)管機(jī)構(gòu)在上市公司內(nèi)部的“眼睛和手”。各地監(jiān)管機(jī)構(gòu)和協(xié)會可經(jīng)常與上市公司的獨立董事互動，組織獨立董事交流經(jīng)驗、相互支持和學(xué)習(xí)，從而探索建立和完善高質(zhì)量的中國特色的上市公司治理結(jié)構(gòu)。

（原題為：華生：股市新期待 從為融資者服務(wù)到以投資者為本）