作者/星空下的番茄

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的火鍋

情人節(jié)那天（2024年2月14日），網(wǎng)紅茶飲滬上阿姨（全稱：滬上阿姨（上海）實(shí)業(yè)股份有限公司）遞表港交所。這也是繼茶百道、蜜雪冰城和古茗后的又一家遞表的茶飲品公司。

只不過(guò)，滬上阿姨的營(yíng)收規(guī)模和凈利潤(rùn)率和其他三家都有不小的差距。同時(shí)，公司遞表前催肥估值，而二級(jí)市場(chǎng)上慘淡的市值表現(xiàn)，讓估值倒掛問(wèn)題顯得格外突出，突擊高價(jià)入股的股東未必能夠同意低價(jià)發(fā)行，而且公司的經(jīng)營(yíng)策略上也存在著不小的隱憂，這些都讓此次沖刺結(jié)果充滿了未知。

一、利潤(rùn)翻倍，但表現(xiàn)墊底

雖然滬上阿姨2013年在上海成立，但截至2023年9月底，有約50%的門店數(shù)位于北方，同時(shí)根據(jù)灼識(shí)咨詢的信息，按全系統(tǒng)門店數(shù)來(lái)計(jì)算，滬上阿姨在中國(guó)北方的中價(jià)現(xiàn)制茶飲店品牌中排名第一。

公司主要經(jīng)營(yíng)現(xiàn)制茶飲，目前旗下經(jīng)營(yíng)的品牌有滬上阿姨、滬咖、輕享版，不過(guò)后兩個(gè)成立時(shí)間不長(zhǎng)，滬咖2022年推出，輕享版2023年才開始打造，所以目前公司超過(guò)99%的營(yíng)收均來(lái)自滬上阿姨品牌。

《招股說(shuō)明書》顯示，2021-2023年9月底（簡(jiǎn)稱：報(bào)告期）公司的整體營(yíng)業(yè)收入分別為16.40億元、21.99億元和25.35億元。同期公司凈利潤(rùn)分別為0.83億元、1.49億元和3.24億元。收入和凈利潤(rùn)在2023年前三季度分別增長(zhǎng)54.20%和188.39%。

滬上阿姨經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)情況 摘自《招股說(shuō)明書》

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)上來(lái)看，滬上阿姨在2023年前9個(gè)月的業(yè)績(jī)是亮眼的，但是和同業(yè)公司相比卻并不是那么回事。

在這里筆者選取了同在港交所遞表，但尚未上市成功的其他三家同業(yè)公司，茶百道、古茗和蜜雪冰城2022年的數(shù)據(jù)來(lái)做比較。

指標(biāo)對(duì)比情況 公開信息整理

不難看到，以2022年全年的數(shù)據(jù)來(lái)看，無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模、毛利率、凈利潤(rùn)還是凈利潤(rùn)率數(shù)據(jù)，滬上阿姨與其他三家同類公司的差距不小。毛利潤(rùn)是形成凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)，而毛利率的低下與滬上阿姨銷售成本和銷售單價(jià)密切相關(guān)。

一方面在銷售單價(jià)方面，浙商證券分析師指出，滬上阿姨的客單價(jià)低于古茗和茶百道約1-3元。

另一方面滬上阿姨的銷售成本居高不下。在銷售成本構(gòu)成中，食材和其他原材料成本占到了大約80%的比重，而前面筆者說(shuō)到滬上阿姨在北方的業(yè)務(wù)占比很大，而現(xiàn)制飲品中用到的很多鮮果等原產(chǎn)地都在南方，長(zhǎng)途運(yùn)輸成本不小，且損耗也不小，這些客觀原因?qū)е略牧铣杀倦y以降低。

而除了在同業(yè)可比公司中表現(xiàn)不佳外，滬上阿姨的加盟戰(zhàn)略和下沉策略也讓市場(chǎng)對(duì)此充滿了疑慮。

二、激進(jìn)加盟和下沉策略真有效？

滬上阿姨營(yíng)收的快速增長(zhǎng)，與其快速鋪開的門店密不可分。報(bào)告期內(nèi)，公司的門店數(shù)從3776家增加至7297家，整體增長(zhǎng)93.25%。到2023年9月底，滬上阿姨的加盟店數(shù)量占比高達(dá)99.3%，自營(yíng)店占比僅0.7%，加盟模式是公司主要的經(jīng)營(yíng)模式。

滬上阿姨加盟店占比 摘自《招股說(shuō)明書》

而且，滬上阿姨實(shí)行的加盟政策十分激進(jìn)。從公司官網(wǎng)上可知，其加盟費(fèi)4.98萬(wàn)元（可三年分期付款）、設(shè)備資金10萬(wàn)元左右、合約保證金0.5萬(wàn)元、技術(shù)服務(wù)費(fèi)0元、首批原物料進(jìn)貨2.5萬(wàn)元左右，加盟一家滬上阿姨店的成本總計(jì)約20萬(wàn)元左右，這與蜜雪冰城、喜茶等其他茶飲企業(yè)動(dòng)輒約40萬(wàn)及往上的加盟費(fèi)相比低了不是一星半點(diǎn)。

與此同時(shí)，滬上阿姨的閉店率也一點(diǎn)不低，報(bào)告期內(nèi)分別關(guān)閉加盟店210家、393家和298家，對(duì)應(yīng)的閉店率為5.66%、7.49%和4.11%，在可比公司中最高，且有逐步走高的趨勢(shì)。滬上阿姨激進(jìn)的加盟策略，對(duì)加盟商缺乏有效篩選，以及能力缺乏考評(píng)，形成了這種開店快閉店快的情形。

滬上阿姨與可比公司閉店率情況 由公開信息整理

除此之外，由于并不能很好地對(duì)加盟商及其店內(nèi)經(jīng)營(yíng)人員實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的垂直一體化管理，良莠不齊的加盟商就極大地增加了滬上阿姨的整體管理難度。不斷爆出來(lái)的食品安全問(wèn)題便是活生生的示例。

從公開信息了解到，在2023年7月3日，滬上阿姨因?yàn)榇嬖诮?jīng)營(yíng)場(chǎng)所有蒼蠅、防蠅措施不到位等相關(guān)問(wèn)題，被北京市海淀區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局責(zé)令改正、給予警告；禍不單行，在8月14日，又有四家門店因?yàn)楹髲N環(huán)境不衛(wèi)生而被北京市海淀區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局查處。與此同時(shí)在黑貓投訴平臺(tái)上的2000多條投訴中，涉及到食品安全關(guān)鍵詞的投訴不在少數(shù)。食品安全問(wèn)題是紅線問(wèn)題，切不可大意。

滬上阿姨食品安全問(wèn)題 摘自公開網(wǎng)絡(luò)信息

除了加盟店模式外，滬上阿姨還一直推行下沉策略，即努力往小城市開店。截至2023年9月底，滬上阿姨在三線及以下城市的開店占比達(dá)到了49%。滬上阿姨表示將繼續(xù)推行下沉策略，加大在三線及以下城市的開店。而市場(chǎng)對(duì)其下沉策略也表示了擔(dān)心。

一方面，小城市的客戶整體購(gòu)買力相對(duì)較弱，對(duì)價(jià)格十分敏感，滬上阿姨產(chǎn)品一般在15-16元/杯，與蜜雪冰城的價(jià)格相比，完全沒(méi)有性價(jià)比。

另一方面，在當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)布局、職位分布等情況來(lái)看，奶茶消費(fèi)主力的年輕勞動(dòng)力群體有向二線及以上城市聚集的趨勢(shì)。所以后續(xù)，其下沉策略能否達(dá)到預(yù)期的效果還有待驗(yàn)證。

除了這些影響未來(lái)發(fā)展的因素外，當(dāng)下擺在滬上阿姨面前非常現(xiàn)實(shí)的一個(gè)問(wèn)題就是對(duì)賭協(xié)議和估值偏高的問(wèn)題。

三、對(duì)賭協(xié)議高懸，高估值誰(shuí)買單？

滬上阿姨至今共進(jìn)行了A輪、A+輪、B輪和C輪融資這四輪融資，其中C輪融資在2024年2月初完成，融資完成后將估值提升至了約50億元的新高度。

當(dāng)然，在一輪融資中，也簽訂了對(duì)應(yīng)的對(duì)賭協(xié)議。

滬上阿姨對(duì)賭協(xié)議 摘自《招股說(shuō)明書》

《招股說(shuō)明書》顯示，在“投資者的特別權(quán)利”部分表明，提交港交所上市申請(qǐng)后，如果在24個(gè)月內(nèi)，或者最晚到2026年3月31日止，未能實(shí)現(xiàn)成功上市，則贖回權(quán)將會(huì)被再次激活。對(duì)賭協(xié)議就是一把高懸的劍，一旦協(xié)議條款觸發(fā)，后續(xù)正常經(jīng)營(yíng)將很可能受到不利影響。

拋開其他一切不談，單從企業(yè)估值來(lái)看，按滬上阿姨2022年凈利潤(rùn)1.49億，估值50億計(jì)算，市盈率已超30倍。對(duì)比同類上市企業(yè)奈雪的茶（02150.HK）的市值，二者市盈率基本相當(dāng)。但再比較市凈率，截至2024年2月23日，奈雪的茶市凈率為1.11，滬上阿姨最新的凈資產(chǎn)為8.25億元，若按照此市凈率，則滬上阿姨上市后的市值可能僅有約9.16億元，僅為一級(jí)市場(chǎng)估值的18.32%。

屆時(shí)C輪高估值進(jìn)去的機(jī)構(gòu)能否同意虧損發(fā)行，以及如果強(qiáng)行以高估值進(jìn)行發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)的投資者能否買單，都很是問(wèn)題。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買賣就沒(méi)有傷害。