“對(duì)于金融監(jiān)管的問題、金融風(fēng)險(xiǎn)的問題，要用系統(tǒng)性的方法。頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，不是根治毛病的方法。”

北京大學(xué)國家發(fā)展研究院副院長黃益平3月17日在浦山基金會(huì)第二屆年會(huì)上表示。

黃益平指出，當(dāng)前監(jiān)管的有效性在下降。如果還是保持分業(yè)監(jiān)管的做法，政策的協(xié)調(diào)出現(xiàn)很大的問題，相互之間不協(xié)調(diào)。監(jiān)管部門還有一個(gè)重要的問題，就是發(fā)展和監(jiān)管的責(zé)任并重，有的時(shí)候兩者之間自己打架，你不知道哪個(gè)被犧牲掉了?？傊?，現(xiàn)在的監(jiān)管框架可能仍需要進(jìn)一步改善。

關(guān)于政府應(yīng)發(fā)揮的作用，黃益平認(rèn)為應(yīng)該靈活對(duì)待。正常情況下，應(yīng)該用市場機(jī)制，讓市場紀(jì)律發(fā)揮作用。也就是十八屆三中全會(huì)說的，讓市場機(jī)制在資源配置當(dāng)中發(fā)揮決定性的作用。但是危機(jī)來臨時(shí)再說要讓市場機(jī)制發(fā)揮決定性的作用則是不合理的。

黃益平表示，他所做的研究發(fā)現(xiàn)目前金融穩(wěn)定的很多問題集中在僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)很多杠桿率降不下來，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率也就不可能提高。這時(shí)候，也許政府需要做的是退出對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，真的讓市場機(jī)制發(fā)揮作用。

以下為演講實(shí)錄：

黃益平：金融危機(jī)過去10年了，特別有意思的現(xiàn)象，每次危機(jī)一爆發(fā)，就有很多的學(xué)者專家站出來，我早就預(yù)料到了這個(gè)危機(jī)，你們沒有聽我的，所以發(fā)生了危機(jī)。我也特別想站在這里和大家說，我當(dāng)年就料到了，但是我說不了。因?yàn)?0年前的時(shí)候，我錯(cuò)得很離譜。這篇文章現(xiàn)在還在網(wǎng)上，2007年下半年寫的文章，當(dāng)時(shí)我認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)2008年不會(huì)有拐點(diǎn)。現(xiàn)在看起來當(dāng)然是錯(cuò)得不能再錯(cuò)了。如果我要推卸一下責(zé)任，這個(gè)錯(cuò)也不光在我，當(dāng)時(shí)美國和全球的經(jīng)濟(jì)學(xué)家形成的一個(gè)觀點(diǎn)，覺得次貸危機(jī)確實(shí)很嚴(yán)重。從2007年年初，大概3、4月份，最早美國的新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)，然后開始引發(fā)了一系列的次債市場的損失、問題，很多大機(jī)構(gòu)都卷進(jìn)去了，包括美國銀行、花旗集團(tuán)。為什么危機(jī)在不斷的演變過程中，大家還是認(rèn)為這個(gè)問題不太大？當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在美國國會(huì)聽證的時(shí)候給大家講了一個(gè)道理：美國的次債市場出了問題，但他認(rèn)為次債的規(guī)模一共就6000億美金。這是什么概念？相當(dāng)于所有在美國上市的商業(yè)銀行的資本金的0.5%。這樣一比較，他的意思是說，市場出了問題，但是不用擔(dān)心系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，最后我們看到顯然不是這么回事。所以今天我不太好意思到這里來給大家講我怎么理解金融危機(jī)這件事，但是后來我看到紐約大學(xué)的教授Paul Romer曾經(jīng)說過：A crisis is a terrible thing to waste。因?yàn)?008年的時(shí)候我徹底的看錯(cuò)了，其實(shí)很多的時(shí)間，一直在反思這件事，所以我不是說要來開會(huì)我才反思，過去10年我一直在思考錯(cuò)在什么地方，到底是什么問題？這也就是為什么我今天和大家分享我反思的五點(diǎn)看法。為什么當(dāng)時(shí)我們對(duì)美國金融市場、金融危機(jī)的判斷出現(xiàn)了很嚴(yán)重的偏差。也有人看對(duì)，有人說“我預(yù)料到了”，這不完全是玩笑，但也并不是所有人說他看對(duì)了就真看對(duì)了。我記得紐約大學(xué)的教授Roubini，在次貸危機(jī)很多年前，一直在說美國的次債市場要出大問題。所以在2009年年初達(dá)沃斯經(jīng)濟(jì)論壇上曾經(jīng)給他發(fā)了一個(gè)獎(jiǎng)，大概是說他真的準(zhǔn)確預(yù)言了危機(jī)要爆發(fā)。

現(xiàn)在來看有五個(gè)方面的教訓(xùn)，當(dāng)時(shí)我沒有意識(shí)到，我認(rèn)為是比較沉痛的教訓(xùn)。

一、為什么危機(jī)會(huì)變得這么嚴(yán)重？

我們往往看到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的時(shí)候，忽視了金融風(fēng)險(xiǎn)。這在格林斯潘當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，這是最大的一個(gè)悖論。格林斯潘做主席的時(shí)候，美國的利率從最高15.8%，拉到最低2003年時(shí)候的3.4%，一路往下壓利率，最后導(dǎo)致的結(jié)果是什么？是經(jīng)濟(jì)增長非常的強(qiáng)勁，通貨膨脹非常的穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)真的非常好。所以后來金融市場似乎對(duì)格林斯潘產(chǎn)生了崇拜的心情，幾乎像“上帝”一樣的地位，說一句話，大家都跟著走。后來在宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，出現(xiàn)一個(gè)特別奇特的現(xiàn)象就是大緩和，在格林斯潘的治理下，不光美國經(jīng)濟(jì)，世界經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)非常有意思的現(xiàn)象，就是增長越來越強(qiáng)勁，宏觀經(jīng)濟(jì)越來越穩(wěn)定，波動(dòng)區(qū)間越來越小。

我當(dāng)時(shí)看到有一篇文章說，我們的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)成熟的黃金時(shí)代，非常難得。后來的故事大家知道了，2006年格林斯潘一退休，伯南克一上來，有一個(gè)很大的問題，就是宏觀經(jīng)濟(jì)表面來看比較穩(wěn)定，金融市場出了很大的問題。表面來看，我們看到的是房地產(chǎn)市場的繁榮，其實(shí)次貸危機(jī)爆發(fā)最初只有2007年房價(jià)回落3%，引發(fā)了一系列的調(diào)整。對(duì)我們來說，現(xiàn)在回過頭來看，似乎可以得到的一個(gè)教訓(xùn)，就是簡單的只是看到宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，并不意味著一定有我們的金融穩(wěn)定。如果我們看中國的數(shù)據(jù)，現(xiàn)在似乎也可以看出這樣的情形，這是我們關(guān)于中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)，網(wǎng)上則表明風(fēng)險(xiǎn)高，往下表明風(fēng)險(xiǎn)低。2007年、2008年以后，我們采用強(qiáng)力的宏觀刺激政策，我們的經(jīng)過狀態(tài)基本穩(wěn)定，增長速度當(dāng)然是往下走。但是我們可以看到，金融風(fēng)險(xiǎn)走勢一直是往上走，現(xiàn)在還處于非常高的位置。尤其是我們看從2007年開始，雖然我們的增長似乎穩(wěn)住了，但是風(fēng)險(xiǎn)還在往上走。從這個(gè)角度來看，我們對(duì)全球危機(jī)的看法、教訓(xùn)，對(duì)我們理解今天我們?cè)鲩L在企穩(wěn)，但風(fēng)險(xiǎn)在上升，還是有一定的啟示。

二、不透明的交易很危險(xiǎn)。

金融交易做的是資金融通，核心困難是信息不對(duì)稱。這個(gè)產(chǎn)品我們無法很好的理解，最后它的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？風(fēng)險(xiǎn)往哪里傳導(dǎo)？到底是什么風(fēng)險(xiǎn)？我們不知道，這個(gè)問題很危險(xiǎn)。這個(gè)問題，一開始不嚴(yán)重。次貸剛剛開始發(fā)展的時(shí)候，次貸的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)很明確。什么是次貸？銀行把按揭貸款發(fā)給傳統(tǒng)意義上來說，不符合貸款資質(zhì)的客戶，當(dāng)時(shí)有一個(gè)說法：無資產(chǎn)無收入無職業(yè)的人到銀行按揭貸款買房子，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)可想而知。你想，作為正常的銀行家怎么會(huì)做這樣的事情？但卻是很多銀行做了。為什么做了？我覺得就是和后面的資產(chǎn)債券化有關(guān)系。資產(chǎn)證券化最大的好處，你可以用一個(gè)特定的平臺(tái)，把你的次貸發(fā)完之后，移到特殊的平臺(tái)上，然后打包出售，從我的資產(chǎn)包當(dāng)中移離出去，風(fēng)險(xiǎn)跟著移離出去，從次貸變成次債，風(fēng)險(xiǎn)看上去不那么清楚了。原來銀行發(fā)貸款你應(yīng)該知道你的客戶是什么樣子，當(dāng)你的資產(chǎn)打包、賣出去，風(fēng)險(xiǎn)就不是看得很清楚，尤其是變成不同的等級(jí)后，有的次債是AAA級(jí)的評(píng)級(jí)，國外很多地方都買了，加上當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)問題，流動(dòng)性充裕，這些產(chǎn)品變成了好產(chǎn)品。同樣經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的情況下，它可以給你好的回報(bào)，使我們對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)這樣的事實(shí)忽視了。所以，我覺得不透明的交易其實(shí)是很危險(xiǎn)的。這對(duì)今天來說，可能也是很相關(guān)的。我們發(fā)展衍生品市場，推進(jìn)資產(chǎn)證券化，一個(gè)客觀的問題，就是我們有沒有看清楚。其實(shí)，我覺得今天有些產(chǎn)品我們確實(shí)不是很清楚。如果不是很清楚，是否要大力的推動(dòng)？后果是什么？這個(gè)我們可以思考。

三、金融監(jiān)管不能守株待兔。

當(dāng)然我并不是覺得“如果你看不清楚就不要做”，監(jiān)管部門站著什么都不要做了？我覺得監(jiān)管部門還是要主動(dòng)學(xué)習(xí)，適應(yīng)市場。金融創(chuàng)新是常態(tài)，看不清楚不要做，這個(gè)原則沒有錯(cuò)，但不能由此推論我們不要金融創(chuàng)新。因?yàn)楹芏嗍袌龅膭?chuàng)新，很可能你開始都看不懂。如果真的對(duì)于支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)小微企業(yè)，支持普惠金融有幫助，我覺得我們還是應(yīng)該主動(dòng)學(xué)習(xí)。我看伯南克回憶錄當(dāng)中對(duì)這個(gè)問題也有判斷。危機(jī)爆發(fā)，很多人就開始評(píng)論美國的監(jiān)管框架和金融體系，一方面是說金融創(chuàng)新太多了，有很多衍生品，同時(shí)出現(xiàn)了一些混業(yè)經(jīng)營，監(jiān)管跟不上，哪邊是更主要的理由？我覺得兩邊可能都要考慮，不能簡單的說創(chuàng)新往前走了，監(jiān)管部門跟不上，所以說是市場的問題。監(jiān)管也要承擔(dān)很大的責(zé)任。伯南克的基本理論是說，其實(shí)我們監(jiān)管要承擔(dān)很大的責(zé)任，尤其是監(jiān)管不往前走，市場已經(jīng)往這樣走，有一些創(chuàng)新是很難逆轉(zhuǎn)的。比如說，我們討論創(chuàng)新的問題，討論混業(yè)經(jīng)營的問題。今天我們還有沒有可能把中國的業(yè)務(wù)框架重新回到我們過去設(shè)立的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的框架？我認(rèn)為比較困難，也不是符合我們未來發(fā)展的方向。這樣的監(jiān)管，如果跟不上就會(huì)有很多新的問題。這個(gè)圖是我們做北京大學(xué)金融科技情緒指數(shù)，反映互聯(lián)網(wǎng)金融當(dāng)中，非常激烈的情緒震蕩。其中一個(gè)原因，就是我們的監(jiān)管跟不上。我們發(fā)現(xiàn)這些網(wǎng)絡(luò)的金融對(duì)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了很多的幫助。但因?yàn)闆]有特別好的規(guī)范，沒有提供好的環(huán)境，這個(gè)行業(yè)的發(fā)展是很混亂的，出現(xiàn)了很多的問題。甚至于很多領(lǐng)域根本就是監(jiān)管空白。如何跟上？我覺得不能簡單的把板子打在市場的身上，監(jiān)管部門要承擔(dān)很大的責(zé)任。當(dāng)然，背后的問題就是監(jiān)管不但要學(xué)習(xí)，同時(shí)監(jiān)管的方式、監(jiān)管的機(jī)制和框架都應(yīng)該有改善。

四、以系統(tǒng)性的策略應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)。

前面提到，伯南克為什么錯(cuò)了？為什么我跟著他錯(cuò)了？最大的錯(cuò)是我們認(rèn)為次債市場的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)限制在次債市場里面，其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是這樣。金融風(fēng)險(xiǎn)很容易傳導(dǎo)，在一個(gè)領(lǐng)域出問題，就會(huì)在另外的領(lǐng)域爆發(fā)出來。我們?cè)趯W(xué)術(shù)研究里面有很多的研究證明，一個(gè)國家如果發(fā)生了貨幣危機(jī)，他再發(fā)生銀行危機(jī)的概率會(huì)大大提高，反之也如此。你在一個(gè)領(lǐng)域出了問題，你希望解決這個(gè)領(lǐng)域的問題，有的時(shí)候不一定是最有效的。我們簡單的把次債市場的危機(jī)看成次債市場本身的問題，從而忽略了很多其它市場出現(xiàn)問題。雷曼等出現(xiàn)問題，很多并不是單純的次債市場的問題。這也反映了我們現(xiàn)在監(jiān)管有效性在下降。

這是我們做的一個(gè)關(guān)于中國金融監(jiān)管有效性指數(shù)，為什么監(jiān)管有效性在下降？可能涉及到監(jiān)管原則。機(jī)構(gòu)監(jiān)管，說明導(dǎo)致很多領(lǐng)域沒有得到很好的監(jiān)管，沒有穿透式的間卷，很多領(lǐng)域出了問題，我們其實(shí)也不太清楚是什么問題。原來的“一行三會(huì)”，現(xiàn)在是“一行兩會(huì)”，如果還是保持分業(yè)監(jiān)管的做法，政策的協(xié)調(diào)出現(xiàn)很大的問題，相互之間不協(xié)調(diào)。當(dāng)然，我們的監(jiān)管部門還有一個(gè)重要的問題，就是發(fā)展和監(jiān)管的責(zé)任并重，有的時(shí)候兩者之間自己打架，你不知道哪個(gè)被犧牲掉了。總之，我們現(xiàn)在的監(jiān)管框架，可能需要進(jìn)一步的改善。起碼從政策的實(shí)施來說需要改善。核心問題，我覺得對(duì)于金融監(jiān)管的問題、金融風(fēng)險(xiǎn)的問題，要用系統(tǒng)性的方法。頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，不是根治毛病的方法，有些問題可能超出金融領(lǐng)域了。

五、靈活發(fā)揮政府的作用。

政府發(fā)揮作用，最早大概是在東亞危機(jī)期間看到的。東亞危機(jī)，美國財(cái)政部和國際貨幣基金組織第一個(gè)建議是說，我可以支持你金融穩(wěn)定，提供一些資金的支持。但有一個(gè)前提條件，你要強(qiáng)化市場紀(jì)律，要收緊貨幣政策、財(cái)政政策，讓已經(jīng)資不抵債的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)。聽起來符合傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)思考，你出了問題，說明你的治理結(jié)構(gòu)有問題。這時(shí)候，我要把不好的機(jī)構(gòu)關(guān)掉，我要強(qiáng)化市場紀(jì)律，避免道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，下一輪你的經(jīng)濟(jì)會(huì)變得更健康。當(dāng)然，東亞國家其實(shí)反彈非常厲害。最后發(fā)現(xiàn)美國自己發(fā)生全球危機(jī)的時(shí)候，一下子全撲上去了。美聯(lián)儲(chǔ)給摩根大通提供資金，讓它并購貝爾斯登。美國財(cái)政部從國會(huì)拿了很多錢，對(duì)大型的金融機(jī)構(gòu)注資，也許他是從東亞危機(jī)的過程當(dāng)中獲得了一些教訓(xùn)。也就是說，危機(jī)爆發(fā)時(shí)候你再強(qiáng)化市場紀(jì)律，無疑是雪上加霜，會(huì)讓事情變得更糟糕。那時(shí)候穩(wěn)住一把是有道理的，但是不意味著政府一定要這樣做。我們的情況相反，過去是長期金融穩(wěn)定，我過去總結(jié)長期金融穩(wěn)定主要是兩條：1、長期持續(xù)高速增長，在發(fā)展中解決問題。2、政府兜底，這個(gè)很重要。徐忠剛才提到90年代后期，銀行部門的問題很多，最后沒有出現(xiàn)大的問題。最后強(qiáng)調(diào)，人民銀行發(fā)揮了積極、正面的作用。還有一個(gè)很重要的原因，這些銀行覺得有政府兜底。所以即便不良率高達(dá)30%到40%，沒有人在晚上會(huì)睡不著覺，只要政府能扛得住，銀行的錢你不用擔(dān)心。這樣的做法，從表面來看是不太有效率的。但是從直接的后果來說，我們確實(shí)支持了金融穩(wěn)定，沒有發(fā)生很大的金融危機(jī)?，F(xiàn)在碰到的問題，這樣的做法是不是能持續(xù)下去？我覺得政府到底在這個(gè)過程中要發(fā)揮什么作用？我覺得我們要靈活的對(duì)待。正常情況下，應(yīng)該用市場機(jī)制，讓市場紀(jì)律發(fā)揮作用。也就是十八屆三中全會(huì)說的，讓市場機(jī)制在資源配置當(dāng)中發(fā)揮決定性的作用。但是危機(jī)來臨，這時(shí)候再說要讓市場機(jī)制發(fā)揮決定性的作用，其實(shí)不是很合理。

我們可以假設(shè)一個(gè)問題：美國財(cái)政部，我記得保爾森受到最大的質(zhì)疑就是他沒有救雷曼兄弟。有很多人質(zhì)疑主要是兩個(gè)方面，那么關(guān)鍵的時(shí)刻，你沒有救可能使得金融危機(jī)變得越來越深。也有一個(gè)八卦新聞，他和當(dāng)時(shí)雷曼兄弟的CEO個(gè)人關(guān)系不好，所以不愿意救。但我覺得，這不會(huì)是他主要考慮的問題。今天值得提出的問題，假如美國政府當(dāng)時(shí)救了雷曼兄弟，金融危機(jī)發(fā)生的軌跡就會(huì)發(fā)生改變？對(duì)我們來說，今天的問題可能相反，我們兜底太多，從而引發(fā)了一系列的問題。

這個(gè)圖是僵尸企業(yè)、非僵尸企業(yè)的負(fù)債率?？梢钥吹?，很多問題集中在僵尸企業(yè)，僵尸企業(yè)很多杠桿率降不下來，因?yàn)樗母軛U率特別高；僵尸企業(yè)很多，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率就不可能提高；僵尸企業(yè)很多，金融風(fēng)險(xiǎn)自然很多。這時(shí)候，也許政府需要做的是退出對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，真的讓市場機(jī)制發(fā)揮作用。一旦危機(jī)來臨，這是另外一回事。

所以我前面和大家分享這10年來我對(duì)金融危機(jī)的一些思考，思考的過程當(dāng)中我也一直在想，對(duì)中國大概有什么樣的借鑒？我列了五條：

1、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定很重要，宏觀審慎監(jiān)管同樣重要。尤其要重視日常對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的檢測和預(yù)警，尤其是科技的應(yīng)用，不能簡單像過去3個(gè)月、6個(gè)月交一次報(bào)表，估計(jì)有問題你也趕不上。

2、沒有看明白的產(chǎn)品或交易不要急著做。我們?cè)谝恍╊I(lǐng)域，有的是看到推動(dòng)資產(chǎn)證券化，似乎感覺這是我們未來金融市場發(fā)展的方向。你的目的是什么？可以帶給我們什么？我這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是不是真正能把住的？我覺得看清楚了再做。范文仲主任剛才也說了“穿透式的管理”，你要做到穿透式的監(jiān)管，我知道風(fēng)險(xiǎn)在那里，我知道風(fēng)險(xiǎn)會(huì)去哪里，我知道風(fēng)險(xiǎn)有多大。這時(shí)候鼓勵(lì)大家去做，這樣的把握可能更好一些。

3、監(jiān)管創(chuàng)新要與業(yè)務(wù)創(chuàng)新同步發(fā)展，不能簡單的說我看不明白你們誰都不許做，那我們的金融部門、實(shí)體經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)不會(huì)有進(jìn)步。金融出現(xiàn)創(chuàng)新，哪怕是互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行，為什么？第一條是正規(guī)部門的管制太多，所以都要出去到外面去做。太多了，出去做也不是好的，但是管制多它們出來做，一定意義上就是變相的市場化。二是在做，其實(shí)是滿足了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有幫助的。如果我們認(rèn)定這兩條，那么我覺得對(duì)金融創(chuàng)新的看法應(yīng)該更多是從學(xué)習(xí)、適應(yīng)、規(guī)范的角度，而不是一棍子打死。

4、防范金融風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性的工程。我們現(xiàn)在有了國務(wù)院金融發(fā)展與穩(wěn)定委員會(huì)，政策協(xié)調(diào)我相信未來會(huì)更好。不光是監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)，金融監(jiān)管政策和貨幣政策、財(cái)政政策，經(jīng)濟(jì)改革政策的協(xié)調(diào)，其實(shí)是一攬子的措施。

5、政府在金融體系當(dāng)中的作用，應(yīng)該是有進(jìn)有退，正常的時(shí)候少干預(yù)，唯一的時(shí)候要支持。

謝謝大家。