在公共政策討論中，日本往往被視為現(xiàn)代貨幣理論（MMT）的經(jīng)典案例。這種認(rèn)識即使不算完全錯誤，也難以準(zhǔn)確概括近三十年來日本在經(jīng)濟政策領(lǐng)域所做的種種探索，更無法描述觀念和政策的動態(tài)演化路徑。

自上世紀(jì)90年代初房地產(chǎn)泡沫破裂以來，日本經(jīng)濟運行的典型事實包括：高財政赤字率、高政府債務(wù)杠桿率、量化寬松的貨幣政策；低通貨膨脹率（甚至是通貨緊縮）；低債券利率等。批判者認(rèn)為，日本經(jīng)驗證明了MMT的無效性，因為日本已經(jīng)“失去三十年”。在1990年到2019年的120個季度中，日本的產(chǎn)出缺口有68個季度為負(fù)（占比57%）。平均實際GDP增速從1980-1991年的4.53%下降到了1992-2021年的0.71%。在這個過程中，政府的債務(wù)杠桿率從50%上升到了200%（新冠疫情后提高到225%），遠超其它發(fā)達經(jīng)濟體。與經(jīng)濟停滯相關(guān)的是，在社會層面日本還面臨自殺率和貧困率的提升等問題。

有趣的是，日本政府也站在了批判者行列，表示永遠不會采用MMT。財務(wù)大臣麻生太郎(Taro Aso)稱，MMT是“極端和危險的想法，因為它會削弱財政紀(jì)律”。日本央行貨幣政策委員會成員原田泰（Yutaka Harada）認(rèn)為，MMT“肯定會導(dǎo)致失控的通貨膨脹”。

MMT的支持者一方面經(jīng)常引用日本案例來回應(yīng)對MMT的諸多批評，指出主流經(jīng)濟學(xué)中的謬誤。比如，積極的財政政策并沒有帶來通脹壓力，國債利率始終維持在低位，財政仍可持續(xù)；另一方面，針對經(jīng)濟增長的停滯，蘭德爾·雷旗幟鮮明地指出，MMT不當(dāng)“背鍋俠”，因為日本沒有“謹(jǐn)遵醫(yī)囑”。這可從以下幾個方面來解釋：

經(jīng)驗上，任何赤字率都可以對應(yīng)多種不同的GDP增速。高赤字率既可以表達政府刺激經(jīng)濟的主觀意愿，也可能是政策失敗的結(jié)果。蘭德爾·雷認(rèn)為，日本的財政赤字就是一種“壞的赤字”——是低迷的經(jīng)濟增長的直接結(jié)果，而非政府的主觀意愿。日本政府始終沒有擺脫預(yù)算平衡觀念的束縛，致使其總在經(jīng)濟稍有復(fù)蘇跡象的時候就進行財政整頓。例如，出于對財政赤字的擔(dān)憂，橋本政府于1997年提高將消費稅率從3%提高到5%，中斷了來之不易的復(fù)蘇。同樣的故事在安倍時代兩度重演。這說明日本政府并未踐行功能財政原則，也沒有理解財政赤字對應(yīng)的就是私人部門的盈余。

MMT還辯解道，財政赤字的規(guī)模固然重要，更重要的是財政支出的內(nèi)容，它決定著財政乘數(shù)的大小。MMT的直接目的是創(chuàng)造或保障就業(yè)，提倡“以工代賑”。但日本政府卻將大量資金用于向金融機構(gòu)注資，這屬于開錯了藥方。直到1997年亞洲金融危機之前，日本經(jīng)濟的主要問題都出現(xiàn)在私營企業(yè)部門，缺乏的是資金的需求方而非供給方。所以向金融機構(gòu)注資是無效的。因此，蘭德爾·雷將日本作為MMT的反面教材（Wray，2021）。

不可否認(rèn)，日本政府的行動確實遲緩。但MMT對日本財政政策的批判也有言過其實之嫌。辜朝明從“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的角度為日本的財政赤字進行了辯護。泡沫破裂后，日本企業(yè)部門從長達幾十年的赤字狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橛酄顟B(tài)（圖1，左圖），說明企業(yè)的目標(biāo)函數(shù)從利潤最大化變?yōu)閭鶆?wù)最小化。泡沫后的盈余與之前的赤字的差距就是GDP的凈損失。

按照四部門資金流量恒等式，假定國外部門和居民部門的收支狀況不變，只有政府部門大幅擴大赤字率，才能彌補企業(yè)部門帶來的損失。日本政府遲至1993年才從盈余變?yōu)槌嘧帧?997年之前赤字率位于-5%以上。1998-2004年平均赤字率擴大至為-7.2%。正因為如此，日本名義或?qū)嶋HGDP規(guī)模并未下行。否則，日本不僅可能重演美國“大蕭條”，甚至可能更為嚴(yán)重。因為日本地產(chǎn)的下降趨勢一直延續(xù)到2005年，6個核心城市的土地價格降幅達76%。按照辜朝明的估算，日本政府1990-2005年增加的315萬億日元赤字支出，共為日本挽回了2,000萬億日元的GDP損失（圖1，右圖）。

圖1：如何評價大泡沫以來的日本經(jīng)濟和MMT的實踐？

數(shù)據(jù)來源：辜朝明，2017；日本銀行；CEIC；筆者繪制

即使MMTer不認(rèn)同日本的財政政策是MMT的最佳實踐，但也不能否認(rèn)QE在降低無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價方面的積極作用。MMT對日本財政政策的批判很多是不能被證偽的。假如不提高消費稅率，赤字率再提高幾個百分點，完全按照MMT的方案“花錢”，對于早在2007年就已經(jīng)步入超老齡社會的日本，經(jīng)濟就能擺脫長期停滯嗎？低通脹的事實是否能證明“財政赤字貨幣化”不會導(dǎo)致通脹的論斷？未必。物價漲跌是多種力量的合力決定的，全球化、老齡化、日元升值和資本外流都能作為日本通縮的成因，中和了赤字貨幣化帶來的通脹力量。

同樣的政策在同一國家不同時期或者同一時期不同國家實施效果都可能不同。上世紀(jì)80、90年代以來日本和2008年大危機之后全球低通脹的形成，與新自由主義引領(lǐng)下的全球化密切相關(guān)，但逆全球化已經(jīng)成為新的共識。除此之外，MMT關(guān)于1997年橋本政府財政整頓導(dǎo)致經(jīng)濟衰退的說法并非無懈可擊。按照日本銀行前行長白川方明的解釋，主要原因有三個：1997年秋季達到高潮的日本國內(nèi)金融危機、1997年7月爆發(fā)的亞洲金融危機和4月消費稅率的上升。而且前兩個方面的影響更大。從財政角度看，社會保障制度改革比增稅的影響更大。

在“失去的N年”或“日本的教訓(xùn)”這種語境里討論日本，很難把握泡沫之后日本經(jīng)濟的全貌。需要追問的是：日本真的失去了三十年嗎？果真如此的話，今天日本的社會經(jīng)濟狀況應(yīng)該比泡沫時代更差。去過日本旅行的人大概不會這么認(rèn)為。

白川方明回憶稱，外國政要或經(jīng)濟學(xué)家訪問日本時，對日本的印象是：“走在東京街頭，怎么也想象不到這就是‘失去的10年’或者陷入通貨緊縮的國度”。因為，日本的GDP在泡沫破裂之后整體上仍維持增長。比較1991年之后的日本和2007年金融危機之后美國和歐盟會發(fā)現(xiàn)（圖2），直到T+7和T+11年后日本的實際GDP指數(shù)才被美國和歐盟趕超。考慮到日本的少子化、老齡化和勞動人口減少的因素，如果比較單位就業(yè)人口實際GDP的話，日本在T+8年以內(nèi)都超過美國，其后和美國不相上下；如果考慮每工作小時的實際GDP，日本也始終高于歐盟。GDP和社會福利是兩個概念。2014年日本的GDP是美國的70%，但福利水平卻是美國的92%。

圖2：日本、美國和歐盟實際GDP指數(shù)的比較

來源：OECD,CEIC,筆者繪制

說明：日本“T+0”為1991年，美國和歐盟為2007年。

無論是MMT還是資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，都是總需求管理的一部分。在MMT看來，“最后雇傭者”是“日本病”的萬能藥方。理論上，需求側(cè)管理只能燙平周期性波動，而無法阻擋趨勢性轉(zhuǎn)變。日本的“三十年危機”顯然無法單從需求側(cè)來解釋，因為過去三十年日本所表現(xiàn)出來的是潛在經(jīng)濟增速的持續(xù)下滑。按照日本央行的測算，日本潛在GDP增速在1989年9月就達到了峰值（4.52%），早于股市泡沫和地產(chǎn)泡沫的破裂，其后10年都在下行，截至1999年6月降到了0.66%的低位。1999-2006年低位震蕩，期間有兩次反彈，在日本央行于2006年初終止QE后又開始了新一輪的下滑，疊加2007-2009年全球金融危機，截至2010年3月降到了-0.32%。實際GDP增速始終圍繞著潛在水平波動。

由于日本經(jīng)驗的特殊性，它更適合從反面來證偽普適性，而非從正面來證實普適性。幾乎持任何立場的經(jīng)濟學(xué)家，都能從日本找到證明自己或反駁對方的證據(jù)。MMT常以20世紀(jì)30年代的“高橋財政”作為正面案例，來反證近30年日本錯誤的財政政策。白川方明則正確地指出，高橋財政時期的赤字貨幣化產(chǎn)生了通脹。其實，理論和政策立場的差異反映的無非是某種觀念的差異。各個經(jīng)濟學(xué)流派，都只是“觀念的非顯性集合”的一個子集罷了。

如果說MMT已經(jīng)被實踐了，其效果并不理想。西方國家應(yīng)對新冠疫情的政策是MMT的另一次實踐，確實實現(xiàn)了經(jīng)濟較快的復(fù)蘇，但通脹風(fēng)險也在積聚。MMTer可能會反駁說，通脹主要是供給短缺導(dǎo)致的。不能否認(rèn)的是，“直升機撒錢”方案也刺激了需求，拉大了供求缺口，延長了通脹的持續(xù)性。大通脹會加快政策的退出節(jié)奏，加劇風(fēng)險資產(chǎn)價格的波動。值得反思的是，MMT方案是解決了問題，還是制造了更多的問題？

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理；陳達飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）