在美元債系列研究的第一篇，我們看到了國(guó)企和非國(guó)企在美元債發(fā)行與使用中的巨大差異，相對(duì)非國(guó)企，國(guó)企在成本、評(píng)級(jí)和期限上均有優(yōu)勢(shì)。但不可否認(rèn)，無(wú)論對(duì)于國(guó)企還是非國(guó)企，美元債作為一種新的融資方式，都為企業(yè)的融資安排提供了更多選擇。

那么，隨著這種新增融資渠道的出現(xiàn)，發(fā)債企業(yè)的杠桿率會(huì)不會(huì)提高？企業(yè)的微觀財(cái)務(wù)基本面對(duì)發(fā)債是否有所支持？這是本篇希望回答的問題。

發(fā)債企業(yè)杠桿率高于危機(jī)時(shí)期

先看杠桿率。這里，杠桿率用財(cái)務(wù)杠桿，即發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率來測(cè)量。中資企業(yè)集中、加速發(fā)行美元債是在2008年危機(jī)之后，從數(shù)據(jù)看，發(fā)債企業(yè)杠桿率相對(duì)于危機(jī)期間均有所提高——國(guó)企小幅上升，由2008年的58.9%上升到2016年的60.6%；非國(guó)企則由2008年的56.0%上升到2016年的66.6%，上升幅度較大。

杠桿率在一定程度上反映了企業(yè)的融資能力。杠桿率上升，表明企業(yè)的融資能力增強(qiáng)。較之2008年，發(fā)債企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債占比均上升了10個(gè)點(diǎn)左右，表示企業(yè)融資來源更穩(wěn)定，短期流動(dòng)性壓力較小。當(dāng)然，發(fā)債企業(yè)融資能力增強(qiáng)不僅與美元債融資通暢有關(guān)，還和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)金融深度增強(qiáng)，境內(nèi)公司債等產(chǎn)品供給增加有關(guān)。

從融資壓力看，盡管發(fā)債企業(yè)的融資能力都提高了，但非國(guó)企面臨的壓力仍然高于國(guó)企。這可以從企業(yè)發(fā)債前一年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中清楚地看到——國(guó)企發(fā)債前一年的長(zhǎng)期負(fù)債占比在30%左右；非國(guó)企則在10%左右，換句話說，非國(guó)企的流動(dòng)負(fù)債占比接近90%。顯然，非國(guó)企的還款壓力大于國(guó)企。

那么，在巨大的償付壓力下，解決流動(dòng)性壓力的需求就大于對(duì)融資成本的考量。這也就是為什么非國(guó)企會(huì)極力擴(kuò)展融資渠道，即使發(fā)行美元債的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)企，它們也會(huì)積極發(fā)債。這也從另一個(gè)角度驗(yàn)證了我們?cè)谏弦黄岬降姆菄?guó)企的融資約束問題。

兩類發(fā)債企業(yè)財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)不同，潛在風(fēng)險(xiǎn)邏輯也不同

再看基本面?？偟膩碚f，發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)基本面相對(duì)于其他中資企業(yè)有優(yōu)勢(shì)。縱向比較，無(wú)論是國(guó)企還是非國(guó)企，負(fù)債上升都伴隨著總資產(chǎn)規(guī)模的上升和營(yíng)業(yè)收入的上升。橫向比較，與發(fā)行境內(nèi)公司債的企業(yè)對(duì)比，美元債發(fā)債企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)收益率（ROA）上均有優(yōu)勢(shì)——美元債發(fā)債企業(yè)的平均ROA約為2.25%，境內(nèi)公司債發(fā)債企業(yè)約為1.75%?？梢哉f，美元債發(fā)債企業(yè)是境內(nèi)最具規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)群體。

盡管如此，發(fā)債企業(yè)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍不可小視，畢竟佳兆業(yè)集團(tuán)、濱海建投都曾發(fā)生美元債違約事件。具體而言，國(guó)企和非國(guó)企財(cái)務(wù)特征不同，所面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)和壓力也不同。

一般說來，國(guó)企有更大的規(guī)模、更高的固定資產(chǎn)占比和營(yíng)業(yè)收入，這保障了其償債能力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)企平均資產(chǎn)規(guī)模為181億元人民幣，遠(yuǎn)大于非國(guó)企的7.9億元人民幣；營(yíng)業(yè)收入占資產(chǎn)比例平均為56.1%，大于非國(guó)企的45.6%；發(fā)債國(guó)企固定資產(chǎn)占比29.3%，也大于發(fā)債非國(guó)企的23.3%。

資產(chǎn)規(guī)模是包含企業(yè)實(shí)力、融資能力和償債能力的綜合指標(biāo)，營(yíng)業(yè)收入亦是企業(yè)重要的現(xiàn)金流來源，固定資產(chǎn)占比則是極端風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)企業(yè)對(duì)債權(quán)人可以提供的償債保障。因此，國(guó)企的高資產(chǎn)、高營(yíng)業(yè)收入和高固定資產(chǎn)占比既是融資優(yōu)勢(shì)，也是償債保障。

不過，從盈利能力上看，國(guó)企表現(xiàn)不及非國(guó)企,其ROA均值及趨勢(shì)發(fā)展均低于非國(guó)企。也就是說，國(guó)企雖然占據(jù)了更多的資產(chǎn)、社會(huì)融資等資源，卻并未因此獲得更高的利潤(rùn)水平，其資源占用的優(yōu)勢(shì)未能有效轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)。

此外，國(guó)企“輕資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型進(jìn)展緩慢，產(chǎn)業(yè)升級(jí)的步伐不及非國(guó)企。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，我國(guó)企業(yè)向勞動(dòng)密集型、輕資產(chǎn)化的方向轉(zhuǎn)型，以確保市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)。從企業(yè)整體財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，我們可以觀察到固定資產(chǎn)占比的減少。總的說來，國(guó)企和非國(guó)企的固定資產(chǎn)占比都在下降——國(guó)企由2008年的32.3%下降到2016年的28.4%，非國(guó)企則由29.3%下降到16.6%。顯然，前者的轉(zhuǎn)型力度遠(yuǎn)不及后者，如果將存貨考慮進(jìn)來，則國(guó)企與非國(guó)企的分化更加明顯——發(fā)債國(guó)企的有形資產(chǎn)占比僅由2008年的92.6%下降到2016年的76.2%，非國(guó)企則由96.5%下降到37.4%。

再看發(fā)債非國(guó)企，其優(yōu)勢(shì)在于盈利能力強(qiáng)、利潤(rùn)波動(dòng)小，市值呈上升趨勢(shì)。我們用利潤(rùn)指標(biāo)考察企業(yè)的盈利能力。先看在ROA上的表現(xiàn)，非國(guó)企的均值為2.3%，優(yōu)于國(guó)企的1.6%。動(dòng)態(tài)地看，發(fā)債企業(yè)的利潤(rùn)指標(biāo)都在下降，但非國(guó)企下降的幅度小于國(guó)企。再看經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，如果用利潤(rùn)總額、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和息稅前利潤(rùn)的波動(dòng)性（標(biāo)準(zhǔn)差）來代表企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，我們發(fā)現(xiàn)非國(guó)企的盈利波動(dòng)性要小于國(guó)企。

總之，非國(guó)企的高利潤(rùn)率、低利潤(rùn)波動(dòng)性，保障了未來現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，有效降低了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和違約概率，提高了企業(yè)獲得外部資金的可能性。

此外，非國(guó)企的市值表現(xiàn)也要優(yōu)于國(guó)企。在上文中，我們提到發(fā)債非國(guó)企的賬面杠桿上升較快，但如果看市值杠桿{總負(fù)債/(總負(fù)債+市值)}的話，情況會(huì)有所不同。2008年發(fā)債國(guó)企的市值杠桿為37.2%，2016年上升至51.2%，上升了14個(gè)百分點(diǎn)；非國(guó)企則由30.3%上到39.2%，上升了不到9個(gè)百分點(diǎn)。由于賬面杠桿與市值杠桿的分子相同，均為企業(yè)的負(fù)債合計(jì)，因此區(qū)別主要來自分母——市值項(xiàng)。顯然，市場(chǎng)對(duì)非國(guó)企市值的前景更加看好，使得非國(guó)企的市值表現(xiàn)要優(yōu)于國(guó)企，進(jìn)而為其償債提供了重要保障。

但就像我們?cè)谏弦黄劦降?，由于所有制歧視的存在，非?guó)企的資源劣勢(shì)依然明顯，因而不得不面對(duì)融資難、融資貴的問題。換句話說，發(fā)債企業(yè)需要面對(duì)的償債成本更高、流動(dòng)性壓力也更大，這是非國(guó)企最大的潛在償債風(fēng)險(xiǎn)。

由此，我們可以得出以下結(jié)論：較之金融危機(jī)期間，美元債發(fā)行企業(yè)的整體杠桿率上升了；發(fā)債國(guó)企的問題在于，不能將規(guī)模優(yōu)勢(shì)和資源占有的優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)優(yōu)勢(shì)，這可能制約其未來償債和再融資的能力；而非國(guó)企的問題則在于流動(dòng)性壓力，所有制歧視帶來的政策不確定性、資源劣勢(shì)和融資難度是其償債風(fēng)險(xiǎn)所在。