等閑變卻故人心，卻道故人心易變?！睙熁ㄒ桌?，人心易變，浮躁、短視的金融市場更是難有常情。年中之際，回望過去，細思現(xiàn)在，市場的基準預期相較年初已有天壤之別。預期變化最劇烈是人民幣匯率和美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏，年初市場普遍認為人民幣兌美元匯率將快速破七，耶倫將繼續(xù)把鴿派加息進行到底；然而，年中人民幣兌美元匯率穩(wěn)定在6.8左右，人民幣貶值預期大幅削弱，美聯(lián)儲則用3月和6月連續(xù)兩次加息穩(wěn)定了鷹派加息的預期。預期變化較大的是歐洲一體化和美元匯率，年初市場大多認為歐洲一體化倒退的逆流將愈發(fā)洶涌，美元匯率將在利率平價和避險需求刺激下持續(xù)上行；然而，法國大選并沒有延續(xù)民粹主義的勝利，美元匯率年中也從此前103高位一路降至96，美元走強預期不斷受到挑戰(zhàn)。預期微變的是經(jīng)濟周期和通脹走勢，短周期反彈一度點燃市場激情，然而，行至年中，周期回歸和通脹復蘇的預期已然消散，市場對經(jīng)濟下行和通縮逆襲普遍保有憂慮。我們認為，預期之變既是均衡力量顯現(xiàn)的結果，又將對長期趨勢產(chǎn)生極其微妙的影響。最大的不變，就是變化本身，我們總結過去的預期之變，恰是為了預判預期之變的未來。

預期之變體現(xiàn)均衡之力。預期歸根結底是一種短期的市場主觀感受。短期內(nèi)，市場理性可能會被情緒所左右，但長期中，市場理性終將回歸；而所謂理性，本質(zhì)上即是主觀感受對客觀事實的自發(fā)調(diào)整。就經(jīng)濟世界和金融市場而言，市場預期很容易忽視、但又不得不滯后認同的兩個長期事實在于：第一，金融危機演進十年，全要素生產(chǎn)率普遍下降，經(jīng)濟增長中樞長期下移。因此，任何短周期的反彈最終都將被長周期的增長困境所反噬。正是由于總需求在2017年上半年透支了周期之力，下半年全球范圍內(nèi)都將出現(xiàn)經(jīng)濟增長動能下降的現(xiàn)象，美國和中國這兩個全球最大的經(jīng)濟體也不例外，而市場情緒也將隨之從上半年的亢奮轉為下半年的審慎。第二，任何事物都有其內(nèi)在均衡，經(jīng)濟金融變量更是如此，而內(nèi)在均衡并非靜態(tài)不變的，這就意味著客觀看待經(jīng)濟現(xiàn)象需要動態(tài)眼光。例如，很長一段時間里，美國經(jīng)濟運行在潛在自然率之下，產(chǎn)出缺口明顯存在，這就使得新增非農(nóng)就業(yè)的均衡水平一段時間內(nèi)長期上移至接近20萬人的水平，而自2015年末以來，美國產(chǎn)出缺口逐漸縮小并消失，失業(yè)率運行至自然率附近甚至以下，此時新增非農(nóng)就業(yè)的均衡水平下移至15萬人左右。如此背景下，感覺上日趨“疲弱”的美國就業(yè)數(shù)據(jù)實際上并不能構成對鴿派緊縮的有效支撐，美聯(lián)儲加速加息是必然的理性回歸，市場最終也只能放棄對鴿派的不懈渴望。再例如，人民幣兌美元匯率自2015年“811匯改”以來波動劇烈，在波動中把握趨勢就格外需要認清人民幣匯率的底線所在，即均衡水平所在。均衡水平不停在變化，就趨勢而言，人民幣兌一籃子貨幣的高估程度在過去兩年里不斷縮小，至2017年上半年基本消失，因此人民幣匯率上半年的走強趨穩(wěn)具有堅實的物質(zhì)基礎，貶值預期在不斷碰壁、試錯后也自然開始不斷弱化。

預期之變引發(fā)趨勢微調(diào)。相由心生，身隨心動。市場預期可以改變市場行為，因此，預期一方面會通過改變自我向均衡靠攏，另一方面也會悄然、漸進地改變均衡的位置。就當下市場而言，預期之變帶來的趨勢微調(diào)主要體現(xiàn)在兩個維度：第一，人民幣匯率預期的變化正帶來人民幣國際化趨勢的調(diào)整。人民幣連續(xù)半年企穩(wěn)走強，用事實擊潰了貶值心魔。隨著貶值預期大幅削弱，境內(nèi)非理性資本外逃受到抑制，境外對人民幣資產(chǎn)的看法也日趨正面，此時，人民幣國際化迎來拾階而上的大好時機，而一帶一路的加速推進、債券通的適時開通、A股納入MSCI以及主要國家外匯儲備投資幣種向人民幣的傾斜調(diào)整等，又給人民幣匯率的進一步穩(wěn)定和人民幣國際化的持續(xù)強化提供了助力。第二，市場對中國經(jīng)濟增長預期的持續(xù)調(diào)整正加速中國經(jīng)濟周期狀態(tài)的轉變。由于全球經(jīng)濟增長中樞始終處于長期下行狀態(tài)，所以市場很容易在短期內(nèi)顯得過于樂觀。正因為如此，IMF在過去幾年里幾乎都在每季度一次地調(diào)降對全球經(jīng)濟的增長預期，這是一個整體趨勢，在2017年也不例外。唯一的例外，是中國經(jīng)濟。IMF在過去一年多里連續(xù)多次調(diào)升中國經(jīng)濟增長預期，最新的2017年增速預期升至6.7%，這實際上是與2016年經(jīng)濟增速持平的一個數(shù)據(jù)。而據(jù)我們觀察，金融市場的確也幾乎沒有事前預測到2016年下半年開始的這一輪中國經(jīng)濟短周期反彈。雖然說這一輪短周期反彈已經(jīng)接近尾聲，下半年中國經(jīng)濟增長依舊面臨壓力，但伴隨著預期調(diào)整和中國經(jīng)濟結構轉型，中國經(jīng)濟長周期“L”形下行正迎來筑底期，這意味著中國經(jīng)濟新一輪長周期上行即便還未真正到來，但拐點正在加速形成。考慮到全球經(jīng)濟的長期蟄伏，中國經(jīng)濟基本面和預期的這種正面表現(xiàn)恰是我們對中國經(jīng)濟和中國市場始終謹慎樂觀的根本原因。

預期之變還將持續(xù)演變。人心易變，預期的偏離永遠都是進行時。我們認為，預期之變未來還將持續(xù)演變：第一，一些已經(jīng)發(fā)生的預期之變可能強化。人民幣匯率貶值心魔雖然已被擊潰，但貶值預期并未徹底消失，未來隨著人民幣匯率圍繞均衡水平的雙向波動成為一種“新常態(tài)”以及人民幣國際化的再加速，貶值預期將繼續(xù)趨弱。美聯(lián)儲加速加息和擇時縮表的務實行動將繼續(xù)增強鷹派緊縮的預期，美聯(lián)儲的鴿派時代一去不返。第二，另一些已經(jīng)發(fā)生的預期之變可能逆轉。法國大選塵埃落定之后，市場對歐洲一體化倒退的擔憂暫時緩解，歐元也由此迎來一波強勢反彈。我們認為，歐洲一體化倒退的潘多拉之盒并沒有真正蓋上，暫時的風平浪靜只是由于新生黑天鵝在時序上略有距離，最危險的意大利、匈牙利和塞浦路斯大選幾乎都集中在2018年。2017年尾部階段，歐洲民粹主義可能再掀高潮，進而帶來市場預期的由松轉緊。第三，一些尚未發(fā)生的預期之變可能發(fā)生。雖然全球經(jīng)濟復蘇的重心已經(jīng)從發(fā)達國家轉向新興市場，且美國經(jīng)濟復蘇的邊際力度漸趨疲弱，但納斯達克依舊錄得上半年主要市場最高漲幅，市場始終對美股充滿激情。我們認為，基本面趨弱的壓力和高估值的挑戰(zhàn)將漸次顯現(xiàn)，美股的預期之變正在醞釀。（本文系工銀國際研究部報告，經(jīng)授權刊發(fā)）