原創(chuàng) 刺猬公社編輯部 刺猬公社

脫發(fā)焦慮時(shí)代的資本寵兒，正在經(jīng)受大考。

文 | 星暉

編 | 園長(zhǎng)

2021年12月13日，雍禾醫(yī)療以15.8元/股的發(fā)行價(jià)登陸港交所。這家以植發(fā)業(yè)務(wù)聞名市場(chǎng)的公司，從此坐穩(wěn)了“植發(fā)第一股”的寶座。

國(guó)家衛(wèi)健委2019年的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)脫發(fā)人數(shù)超2.5億，平均每6人中就有1人脫發(fā)。其中男性約1.63億，女性約0.88億，30歲前脫發(fā)的比例高達(dá)84%，比上一代人的脫發(fā)年齡提前了20年，呈現(xiàn)明顯的低齡化趨勢(shì)。

由商業(yè)規(guī)則鑄成的鋼鐵叢林中，哪怕你躲開(kāi)了地鐵車(chē)廂的廣告圖，錯(cuò)過(guò)了電梯里的閃動(dòng)大屏，也難免會(huì)在刷微博時(shí)猝不及防地中招，然后對(duì)著一顆腦袋的照片陡生焦慮……

即便如此，雍禾醫(yī)療的商業(yè)版圖依然并不牢固。上市后的短短幾十天內(nèi)，它的股價(jià)就從頂點(diǎn)墜向低谷。截至2022年1月28日收盤(pán)，雍禾醫(yī)療的股價(jià)為10.3港元/股，和去年12月16日18.6港元/股的最高點(diǎn)相比，跌幅近46%，市值蒸發(fā)近50億港元。

是什么給這門(mén)看似火熱的生意澆了一盆冷水？

失去保護(hù)的“植發(fā)第一股”

雍禾的崛起，得益于中國(guó)植發(fā)市場(chǎng)的高速擴(kuò)張。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，2020年中國(guó)植發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)人民幣134億元，且預(yù)計(jì)將以復(fù)合年增長(zhǎng)率18.9%的速度前進(jìn)，于2030年增長(zhǎng)至人民幣756億元。需求樂(lè)觀的大背景下，2020年我國(guó)植發(fā)手術(shù)量約為51.6萬(wàn)例，市場(chǎng)滲透率僅為0.21%。

可以想見(jiàn)，中國(guó)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的潛力何其龐大，雍禾這種頭部選手無(wú)疑是大有可為的。

作為“植發(fā)第一股”，雍禾醫(yī)療在招股書(shū)中披露稱(chēng)，雍禾醫(yī)療在中國(guó)50個(gè)城市經(jīng)營(yíng)51家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，為中國(guó)最大及覆蓋面最廣的連鎖植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)。于往績(jī)記錄期間，雍禾醫(yī)療新開(kāi)設(shè)26家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，在中國(guó)的所有連鎖植發(fā)醫(yī)療機(jī)構(gòu)中規(guī)模實(shí)現(xiàn)最快增長(zhǎng)，增速遠(yuǎn)超行業(yè)第二名。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，在中國(guó)所有毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)提供商中，按各種主要財(cái)務(wù)及運(yùn)營(yíng)指標(biāo)計(jì)，包括2020年的總收入、于2020年末的注冊(cè)醫(yī)生人數(shù)、于2020年末的運(yùn)營(yíng)中醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量、以及2020年的就診植發(fā)患者人數(shù)，雍禾醫(yī)療均排名第一。

資本市場(chǎng)的表現(xiàn)驗(yàn)證了各方的高度期待，雍禾醫(yī)療上市首日即收漲 5.06%，此后股價(jià)一度沖高至將近19港元。

然而事情很快出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，2022年1月5日，雍禾迎來(lái)了關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)——告別“綠鞋”。

所謂"綠鞋機(jī)制”又稱(chēng)“綠鞋期權(quán)”，也就是超額配售選擇權(quán)，是指發(fā)行人（即上市公司）授予承銷(xiāo)商（通常是保薦人）的一項(xiàng)選擇權(quán)，獲此授權(quán)的主承銷(xiāo)商可按同一發(fā)行價(jià)格超額發(fā)售不超過(guò)包銷(xiāo)數(shù)額15%的股份。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，“綠鞋機(jī)制”的主要作用就是以彈性舉措保護(hù)股價(jià)，防止新股股價(jià)在上市初期遭遇大幅波動(dòng)，起到維穩(wěn)效果。

雍禾醫(yī)療就享受了“綠鞋”的護(hù)持。2022年1月5日之前，其收盤(pán)價(jià)均大于或等于15.8港元/股的發(fā)行價(jià)。具體來(lái)看，1月3日至1月5日這幾天，收盤(pán)都與發(fā)行價(jià)持平，可見(jiàn)承銷(xiāo)商始終有"保發(fā)"之意。

圖源東方財(cái)富網(wǎng)

1月5日當(dāng)天，雍禾醫(yī)療的盤(pán)后公告顯示，有關(guān)全球發(fā)售穩(wěn)定價(jià)格行動(dòng)及穩(wěn)定價(jià)格期已結(jié)束。聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人中金公司和摩根士丹利已于5日行使部分超額配股權(quán)，涉及合共712.45萬(wàn)股，占當(dāng)初新股發(fā)行規(guī)模的7.5%左右。

在穩(wěn)定價(jià)格期間，這兩家聯(lián)席全球協(xié)調(diào)人在市場(chǎng)上購(gòu)入合共946.8萬(wàn)股，每股作價(jià)介乎15.16至15.8元；出售合共242.9萬(wàn)股，每股作價(jià)介乎17.6至19元。

自“綠鞋”終結(jié)的1月6日起，雍禾醫(yī)療迅速顯露出頹勢(shì)。其股價(jià)在之后數(shù)個(gè)交易日內(nèi)接連下行，跌幅一度達(dá)到20%以上。

失去保護(hù)的雍禾不得不直面市場(chǎng)審視，被壓抑的隱憂(yōu)情緒以激進(jìn)姿態(tài)集中爆發(fā)。

植發(fā)生意真賺錢(qián)嗎？

熟悉醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的人想必都聽(tīng)過(guò)這樣一句俗語(yǔ)："金眼、銀牙、銅骨頭"。

所謂“金”“銀”“銅”，分別對(duì)應(yīng)著不同領(lǐng)域的盈利能力?？v觀各上市公司的季度報(bào)告，眼科和牙科的金貴程度毋庸置疑。眼科龍頭愛(ài)爾眼科在2021年前三季度的銷(xiāo)售毛利率為52.31%，牙科龍頭通策醫(yī)療前三季度的銷(xiāo)售毛利率為47.96%。

但是與植發(fā)生意相比，“金眼”“銀牙”都要靠邊站。根據(jù)雍禾醫(yī)療招股書(shū)披露，2018至2020年，雍禾的毛利率分別達(dá)到75.1%、72.6%、74.6%，穩(wěn)壓眼科、牙科等老大哥，說(shuō)是“鉆石發(fā)”也不為過(guò)。

更引人注意的是，如此“暴利”并未給雍禾帶來(lái)同樣豐厚的利潤(rùn)。

2018至2020年，雍禾醫(yī)療的凈利潤(rùn)率分別為5.7%、2.9%和10.0%，始終無(wú)法突破兩位數(shù)大關(guān)。再看2021年上半年，雍禾醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.53億元，毛利率為73.6%，數(shù)字一如既往得十分漂亮，但其凈利潤(rùn)為4044萬(wàn)元，凈利潤(rùn)率僅有3.8%。

圖源雍禾醫(yī)療2021招股說(shuō)明書(shū)

作為參照，2021年第三季度，愛(ài)爾眼科實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.48億元，歸母凈利潤(rùn)為8.88億元；通策醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8.19億元，歸母凈利潤(rùn)為2.69億元。就利潤(rùn)率而言，雍禾的表現(xiàn)與其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)仍有著不小的差距。

奇高的毛利率卻換來(lái)了極低的凈利率，要解釋這一吊詭局面，關(guān)鍵問(wèn)題只有一個(gè)：雍禾的錢(qián)到底去了哪？

基數(shù)多達(dá)2.5億的脫發(fā)患者固然意味著廣闊前景，但要將之轉(zhuǎn)化為植發(fā)消費(fèi)者絕非易事，其中橫跨著一條需要用金錢(qián)填滿(mǎn)的鴻溝。

雍禾將自家的營(yíng)銷(xiāo)方式描述為一種“線上與線下渠道相結(jié)合的“、全面的廣告策略。其中一類(lèi)是“品牌廣告”，另一類(lèi)被稱(chēng)作“以績(jī)效為基礎(chǔ)的廣告”。

通俗來(lái)講，品牌廣告就是對(duì)“雍禾”二字的復(fù)讀計(jì)劃。線上，雍禾借助騰訊與字節(jié)跳動(dòng)的流量池發(fā)力宣傳；線下，它被植入在寫(xiě)字樓、地鐵站、寫(xiě)字樓、商場(chǎng)和電影院……對(duì)于那些人口眾多、需求旺盛的重點(diǎn)城市，雍禾的投入尤為巨大。

第二類(lèi)則更接近于常見(jiàn)的案例廣告，這是醫(yī)療美容行業(yè)的通用方式，通過(guò)展示成功案例來(lái)吸引特定用戶(hù)。抖音、微博、嗶哩嗶哩，誰(shuí)能逃脫“禿”如其來(lái)的憂(yōu)愁？

與此同時(shí)，雍禾也在不遺余力地向用戶(hù)灌輸專(zhuān)業(yè)知識(shí)，從而激活潛在客戶(hù)——到今天，植發(fā)已經(jīng)發(fā)展為一項(xiàng)廣為人知的醫(yī)療服務(wù)。

從通勤到進(jìn)公司，再到下班逛街或是打開(kāi)手機(jī)，植發(fā)廣告希望霸占都市白領(lǐng)的每一點(diǎn)注意力。它就像村口循環(huán)播放的大喇叭，讓你很難不注意到自己頭頂?shù)膰?yán)峻形勢(shì)。

而大喇叭是需要付電費(fèi)的。

失衡的成本天平

從2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支分別為4.64億、6.50億、7.80億，占總營(yíng)收的比例分別達(dá)49.6%、53.1%和47.6%，實(shí)打?qū)嵉赝痰袅私虢健?/p>

2021年上半年，雍禾的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用高達(dá)5.8億元，這一數(shù)字占到總營(yíng)收的54.9%，六個(gè)月就燒掉了超過(guò)2018年全年的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用。

“大喇叭”是雍禾醫(yī)療開(kāi)疆拓土的不二功臣，也是制約利潤(rùn)提升的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

令人擔(dān)憂(yōu)的是，在如此高度投入營(yíng)銷(xiāo)的同時(shí)，雍禾的客戶(hù)人數(shù)卻沒(méi)能達(dá)成同等水平的增長(zhǎng)。從2018年到2019年，雍禾醫(yī)療的銷(xiāo)售及營(yíng)銷(xiāo)開(kāi)支同比提高了40%，而接受植發(fā)醫(yī)療服務(wù)的患者人數(shù)從35177人增長(zhǎng)到43087人，同比增長(zhǎng)率為22.5%。從2019年到2020年，客戶(hù)增長(zhǎng)仍舊落后于營(yíng)銷(xiāo)投入。

換言之，假如將這筆營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)分配到每一個(gè)顧客身上，那么單人獲客成本其實(shí)在不斷提升，且看不到終點(diǎn)。

那么，為什么植發(fā)獲客越來(lái)越難？

一方面，即使當(dāng)今的脫發(fā)焦慮聲勢(shì)浩大，但脫發(fā)病癥有著客觀的復(fù)雜性，許多病患的嚴(yán)重程度還不需要借助植發(fā)手段。至少在消費(fèi)者認(rèn)知中，不到萬(wàn)不得已的地步，植發(fā)絕不是優(yōu)先選項(xiàng)。

另一方面，更直觀的問(wèn)題是，植發(fā)服務(wù)定價(jià)相當(dāng)高昂，把許多潛在用戶(hù)攔在了門(mén)外。將雍禾托舉起來(lái)的，是千千萬(wàn)萬(wàn)個(gè)被植發(fā)廣告圍剿的脫發(fā)患者。而居高不下的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，最終落回到了消費(fèi)者肩上，分?jǐn)偟矫總€(gè)人頭頂。

雍禾醫(yī)療的招股書(shū)顯示，2018至2020年間每名患者的平均開(kāi)支分別是26097元、27799元和27868元。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2020年全國(guó)居民人均可支配收入為32189元，其中城鎮(zhèn)居民人均可支配收入為43834元，農(nóng)村居民人均可支配收入為17131元。

圖源雍禾醫(yī)療2021招股說(shuō)明書(shū)

對(duì)比之下，植發(fā)有多貴一目了然。潛在的植發(fā)客戶(hù)或是支付能力不足，或是支付意愿不夠，從而把植發(fā)服務(wù)朝著“非剛需”的方向越推越遠(yuǎn)。

概括而言，在開(kāi)拓市場(chǎng)的階段，營(yíng)銷(xiāo)行為是雍禾謀取發(fā)展的必經(jīng)之路，市場(chǎng)和消費(fèi)者也需要經(jīng)由廣告實(shí)現(xiàn)認(rèn)知突破。但海量營(yíng)銷(xiāo)既加重了企業(yè)成本，又間接促成高定價(jià)，直接削弱了消費(fèi)者的消費(fèi)意愿。接下來(lái)，如果企業(yè)想要提升消費(fèi)意愿，就不得不加碼投入廣告，踏入死循環(huán)。

天平的一端是龐大的營(yíng)銷(xiāo)成本，另一端則是雍禾醫(yī)療較低的研發(fā)費(fèi)用，輕重對(duì)比異常鮮明。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，雍禾醫(yī)療在2018年至2020年間的研發(fā)投入分別為781萬(wàn)、887萬(wàn)和1182萬(wàn)元，研發(fā)開(kāi)支占營(yíng)收的百分比為0.8%、0.7%、0.7%。2021年上半年，雍禾的研發(fā)投入占比也僅為0.6%。

數(shù)百萬(wàn)的研發(fā)支出與數(shù)億的營(yíng)銷(xiāo)銷(xiāo)售成本之間，埋藏著失衡的隱患。這不僅給外界留下了“重營(yíng)銷(xiāo)、輕技術(shù)”的不良印象，也會(huì)導(dǎo)致服務(wù)本身的體驗(yàn)與定價(jià)難以進(jìn)一步優(yōu)化，從而阻礙企業(yè)影響力的長(zhǎng)線提升。

除此以外，近年來(lái)新冠疫情的陰霾揮之不去，無(wú)疑對(duì)各實(shí)體診所的經(jīng)營(yíng)狀況造成打擊。再加上所屬賽道面臨監(jiān)管壓力，醫(yī)療營(yíng)銷(xiāo)本身就難逃風(fēng)險(xiǎn)。種種因素共同作用下，市場(chǎng)情緒把雍禾的股價(jià)送到了如今的不利地位。

好在這顯然不是故事的終章。

盡管憂(yōu)患不斷，但沒(méi)有人能夠否認(rèn)毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的出色前景。作為領(lǐng)域內(nèi)的頭號(hào)種子選手，雍禾依然具備強(qiáng)勁而不容否認(rèn)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。這門(mén)生意的優(yōu)與劣，也還遠(yuǎn)未到蓋棺定論的那一天。

期待“植發(fā)第一股”逆風(fēng)翻盤(pán)的，不止是它自己。

END

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原標(biāo)題：《禿頭焦慮救不了“植發(fā)第一股”》

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