債務水平一般不用債務余額的總體規(guī)模來表示，而是用債務余額與GDP之比來衡量。按照國際清算銀行的統(tǒng)計，全球非金融部門債務與GDP之比從2001年的173%上升到了2016年的223%，平均每年上升3.3個百分點。全球債務水平的上升不是個別國家的現(xiàn)象，是在大多數(shù)國家中均存在的普遍現(xiàn)象。發(fā)達經(jīng)濟體非金融部門債務與GDP之比從2001年的213%上升到了2016年的279%，新興經(jīng)濟體從110%上升到了175%。

美國金融危機引發(fā)的全球金融海嘯并沒有中斷債務水平的上升趨勢，反而助長了全球債務的快速累積。2007年，全球非金融部門債務與GDP之比為179%，到2009年，該比例高達198%，兩年上升19個百分點。其中發(fā)達經(jīng)濟體上升25個百分點，新興經(jīng)濟體上升18個百分點。此后，全球都在呼吁去杠桿，但全球債務水平一直沒有下降，而呈持續(xù)上升趨勢。

用債務比GDP來衡量債務水平可能會受到質(zhì)疑。一種觀點認為，債務余額是個存量概念，GDP是個流量概念。用一個存量比一個流量似乎沒有多大意義。實際上，存量與流量之間的關(guān)系是十分密切的，一方面，流量會導致存量的變化，另一方面，流量與存量之間的比例關(guān)系往往均有重要的含義。比如資產(chǎn)利潤率，其分子利潤是個流量概念，分母資產(chǎn)是存量概念，這個流量比存量能夠衡量資產(chǎn)的使用效率或者盈利能力。

另一種質(zhì)疑認為，衡量債務水平應該用杠桿率來表示，即應該用債務比自有資金，或者債務比股本來表示。這種質(zhì)疑在很大程度上是正確的。但是，自有資金或股本不是一個容易被統(tǒng)計到的指標，不如用債務比GDP方便。

另外，債務比GDP在一定條件下能夠衡量杠桿率的變化，并且包含比杠桿率更多的信息。債務比GDP可以分解為兩個指標的乘積，一個指標是債務與資本總額之比，其中資本總額包括債務，也包括自有資金或者股本（凈資產(chǎn)）；另一個指標是資本總額與GDP之比，或者叫做資本產(chǎn)出比。前一個指標衡量的是杠桿率的高低，杠桿率高，債務占資本總額的比例就會更高；后一個指標衡量的是資本的效率，資本產(chǎn)出比越高，說明獲得單位GDP需要更多的資本，資本的效率越低。

由此可見，債務比GDP的上升，要么反映了杠桿率的上升，要么反映了資本效率的下降，或者兩者兼而有之。在資本產(chǎn)出比不變的情況下，債務比GDP的上升，就反映了杠桿率的上升。

杠桿率的上升，意味著融資方更傾向于選擇債務，而不是股本或自有資金。金融學中有一個著名的MM定理，即股權(quán)融資還是債務融資對于公司價值是沒有影響的。但是為什么債務比率會越來越高呢？

金融學中發(fā)展出了一套資本結(jié)構(gòu)理論來理解資本中的債務與股權(quán)結(jié)構(gòu)。那么選擇債務而不是股權(quán)到底有哪些好處呢？從投資者來看，債權(quán)投資相比股權(quán)投資風險更低，回報更穩(wěn)定，且在企業(yè)破產(chǎn)清算時被優(yōu)先償付。從融資方來說，債務融資的典型好處就是能夠通過杠桿放大利潤；另一好處就是債務利息可以作為成本在繳納所得稅之前扣除，而股權(quán)的紅利只能在繳納所得稅之后才能進行分配或者使用；還有，企業(yè)內(nèi)部人更加清楚企業(yè)和新項目的價值，發(fā)行新股進行融資可能導致原有股權(quán)的價值被低估，而債務融資則不會產(chǎn)生價值低估的問題。

從公司治理的角度來看，債務融資也有諸多好處。其一，原有股東可能更不愿意發(fā)行新股，以免股權(quán)被稀釋和喪失對公司的控制力；其二，企業(yè)經(jīng)營者可能利用現(xiàn)金流的自由支配權(quán)來侵蝕股東利益，而債務融資對公司現(xiàn)金流有更多的約束，能夠減少企業(yè)經(jīng)營者自由支配的現(xiàn)金流；其三，企業(yè)經(jīng)營者比股東更不愿意公司破產(chǎn)，債務提高公司破產(chǎn)的可能性，從而促使經(jīng)營者的行為更加謹慎和合理。

在上述好處中，最受人關(guān)注的是對債務利息的稅收減免。在一個經(jīng)濟體中，一方面想約束債務的增長，另一方面卻在給予債務相比股權(quán)更好的優(yōu)惠條件。這是很費解的。

對債務利息的所得稅減免始于1853年的英國。美國從1894年開始對企業(yè)的債務利息支出進行稅前扣除，1913年開始對個人按揭貸款的利息支出也在個人所得中扣除后再征稅。此后，對債務利息的稅收減免逐漸成為全球慣例。幾乎所有的經(jīng)濟體均在企業(yè)所得稅中進行債務利息的稅前扣除，但只有部分國家在個人所得稅中進行債務利息扣除，這些國家主要是發(fā)達國家。中國也只有企業(yè)所得稅的利息減免，沒有個人所得稅的利息減免。

利息的稅收減免規(guī)模到底有多大呢？發(fā)達經(jīng)濟體的非金融企業(yè)和個人的債務總額與GDP之比約為166%，如果按照5%的利率和20%的所得稅率，則發(fā)達經(jīng)濟體從債務中獲得的稅收補貼高達GDP的1.66%?！督?jīng)濟學家》雜志估計，英國和歐元區(qū)國家的債務稅收補貼超過其國防支出。新興經(jīng)濟體的非金融企業(yè)債務總額與GDP之比約為106%，如果也按照5%的利率和20%的所得稅率，則新興經(jīng)濟體的企業(yè)從債務中獲得稅收補貼約為GDP的1.06%。中國的非金融企業(yè)債務與GDP之比約為168%，中國企業(yè)所得稅的稅率一般為25%，按照5%的利率計算，中國企業(yè)獲得的債務稅收補貼約為GDP的2.08%，相當于中國一年的研發(fā)支出。

如此之大的稅收補貼，以及不斷增長的債務水平，呼喚一種對股權(quán)和債權(quán)更為中性的稅收體制。所謂中性的稅收體制，即給予股權(quán)和債權(quán)平等的稅收待遇，要么取消對債務的利息免稅，要么對股權(quán)收益也同樣免稅。中性稅收體制有利于把資產(chǎn)負債表從偏向債務的結(jié)構(gòu)拉向偏向股權(quán)的結(jié)構(gòu)，但是推動稅收體制朝中性方向發(fā)展是十分艱難的。取消股權(quán)收益的所得稅，將大幅度降低各國的稅收來源；取消對債務利息的稅收減免，相當于增加企業(yè)負擔。無論哪種方式，都不易于推行。更何況，稅收方面的好處，只是上述債務融資的諸多好處中的其中一種，能不能徹底抑制住債務的增長，還不一定。

實際上，債務市場是存在自動均衡機制的。盡管債務融資有各種好處，當稅收體制和市場結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定的時候，債務和股權(quán)結(jié)構(gòu)也應該處于一個穩(wěn)定的水平，債務與GDP之比也應該處于一個穩(wěn)定的水平。如果杠桿率過高，破產(chǎn)風險就會加大，抵御風險的能力變?nèi)?，股本完全虧光的概率增加，因而融資方就要開始更多地考慮增加股權(quán)比例。同時，投資者考慮到高杠桿企業(yè)的高風險，要么實行信貸配給控制信貸供應，要么要求更高的利率，提高融資方的債務融資成本，降低其債務融資需求。債務市場的自動均衡機制，會抑制債務水平上漲。

債務水平的持續(xù)上升，表明債務市場的自動均衡機制失效了。為什么會失效呢？原因在于擴張性的貨幣政策。高杠桿會導致資金擁有者減少信貸供給，提高信貸風險的貼水，但是擴張性的貨幣政策不斷給市場提供流動性，并壓低了本應該有所上升的利率。也就是說，擴張性的貨幣阻斷了債務市場的自動均衡機制。

美國金融危機是債務過度擴張造成的，危機本身就是對債務過度擴張的自動糾正。危機過后，債務水平應該有所回落。但在處理危機的過程中，各國為了防止恐慌蔓延，采取注入流動性的辦法，結(jié)果進一步提高了債務水平。市場上的恐慌情緒消除以后，各國也沒有緊縮債務，而是采取了擴張性的貨幣政策來應對危機之后的經(jīng)濟衰退和蕭條，結(jié)果就是債務水平的持續(xù)上升。

從目前已知的經(jīng)濟學原理來看，采用注入流動性的辦法來應對危機，和采取貨幣擴張的辦法來刺激經(jīng)濟增長，很難說是錯誤的政策。金融危機本來是過度負債的結(jié)果，可是各國仍然在用擴大債務的辦法來應對危機，用擴大債務的辦法來促進經(jīng)濟回復到潛在增長路徑。

債務水平不可能一直增長下去，那么，何時會出現(xiàn)債務收縮的過程呢？在經(jīng)濟繁榮時期嗎？實際上，經(jīng)濟繁榮時期也不一定會出現(xiàn)債務收縮過程。當技術(shù)進步等外部沖擊引起經(jīng)濟繁榮時，投資機會增加會伴隨著信用擴張，債務擴張往往也構(gòu)成經(jīng)濟繁榮的一部分。當經(jīng)濟過熱時，貨幣當局采取緊縮性的貨幣政策時，債務才會出現(xiàn)收縮態(tài)勢。然而，依靠貨幣政策來抑制債務擴張其實是很難做到的。為了防止貨幣緊縮對經(jīng)濟造成過度傷害，貨幣緊縮的力度往往有限，往往不足以有效約束債務的擴張。債務一旦真正被貨幣政策約束住了，則危機和危機之后的衰退和蕭條也隨之而來了。債務水平的持續(xù)上升又開始了。

從債務的角度來看，現(xiàn)有的全球經(jīng)濟系統(tǒng)中，缺乏一種有效的對非金融部門的債務約束機制。如果不盡早建立起這種機制，則債務市場只能通過下一輪更加猛烈的危機來實現(xiàn)自動調(diào)整。