盧銘恩先生 Mr. Leo Lo，港大ICB客席講師，華坊咨詢評估有限公司董事總經(jīng)理

SPAC市場近況

SPAC（特殊目的收購公司）近年成為集資上市的一個熱門途徑，2020年SPAC上市IPO的數(shù)量首次超過了傳統(tǒng)IPO數(shù)量。根據(jù)SPACinsider數(shù)據(jù)，SPAC從2016年起出現(xiàn)了上升的態(tài)勢，到2020年SPAC總?cè)谫Y額達到830億美元。截至2021年10月20日，2021年共有485家SPAC上市。由于新冠肺炎影響資本市場，使得許多投資銀行進行傳統(tǒng)IPO承銷及估值方面變得更保守，許多原本有機會透過IPO上市的公司轉(zhuǎn)由透過特殊目的收購公司迅速上市。

香港不少富豪家族也在紛紛成立SPAC，如新世界發(fā)展行政總裁鄭志剛領(lǐng)導(dǎo)的SPAC，已公布將與基因測試公司Prenetics合并。另外，由李澤楷和Peter Thiel背后支持的Bridgetown 2 Holdings Limited（NASDAQ:BTNB）也宣布與東南亞網(wǎng)上房地產(chǎn)平臺PropertyGuru簽訂業(yè)務(wù)合并協(xié)議，交易完成后的企業(yè)價值約為13.5億美元。曾經(jīng)估值達470億美元的WeWork亦通過與BowX Acquisition合并，以90億美元的SPAC合并上市。

而剛剛于十二月初上市的東南亞網(wǎng)約車和配送巨頭Grab Holdings Ltd. (GRAB)的股價雖然在首天交易蒸發(fā)了百分之二十，但此次與Altimeter Growth Corp的合并交易估值接近400億美元，創(chuàng)下了SPAC類交易的紀錄。當(dāng)然還有美國前總統(tǒng)特朗普的Truth Social也在透露計劃與DWAC合并上市，其SPAC股價曾飆升超過10倍。

SPAC商業(yè)估值

新交所和港交所亦先后布局SPAC上市，未來亞洲SPAC市場也將有望進一步得到釋放。而與此同時，有關(guān)SPAC商業(yè)評估的要求也隨之而來。根據(jù)新交所發(fā)布的SPAC上市框架，SPAC在進行業(yè)務(wù)合并時，在以下情況下，必須對目標(biāo)公司進行獨立評估：（a）PIPE（私人投資公開股票）投資不存在或（b）目標(biāo)公司的業(yè)務(wù)為礦產(chǎn)、石油或天然氣公司或房地產(chǎn)投資/開發(fā)。由于SPAC并購階段的估值通常是SPAC和目標(biāo)公司雙方少數(shù)人談判確定，交易對價存在被蓄意高估的風(fēng)險。因此估值合理性風(fēng)險是監(jiān)管機構(gòu)和投資者共同關(guān)注的焦點，獨立評估可以從一定程度上降低此類風(fēng)險，保障投資者利益。而港交所的SPAC咨詢也力求在市場制度創(chuàng)新與保障投資者之間取得平衡，其中也牽涉到SPAC的估值問題。

SPAC運營過程大致可以分為兩個階段：Pre-SPAC和De-SPAC。Pre-SPAC是指SPAC尋找潛在被收購對象階段，De-SPAC即為SPAC交易并購階段（一般在兩年內(nèi)完成）。因此，在Pre-SPAC階段，投資者主要關(guān)注SPAC自身股票和認股權(quán)證的價值評估，按照美國證監(jiān)會的最新要求，SPAC認股權(quán)證需要作為負債在資產(chǎn)負債表中進行體現(xiàn)，因此SPAC認股權(quán)證的公允價值評估對財務(wù)報告具有重要影響。

而在De-SPAC階段，目標(biāo)公司價值是投資者們重點分析的標(biāo)的。據(jù)筆者觀察，當(dāng)前采用SPAC上市的公司主要集中在新經(jīng)濟范疇的行業(yè)。此類公司的特點為前期投入巨大，未來發(fā)展速度較快，但同時，由于公司業(yè)務(wù)特殊，加上盈利表現(xiàn)未必理想，故此對其公司業(yè)務(wù)進行估值，是有一定的難度。

無論如何，SPAC估值為投資者提供了一個基準(zhǔn)(benchmarking)，以及能以較透視角度審視交易市場價值。另外，估值為會計師提供公允價值參考(fair value)，如認股權(quán)證。筆者的咨詢評估行此前為一家美國SPAC收購某新能源汽車公司提供評估服務(wù)為例，我們在評估前期通過與管理層訪談和實地走訪，對目標(biāo)公司的運營模式和發(fā)展戰(zhàn)略進行深入了解，并收集整理相關(guān)行業(yè)資料以分析行業(yè)發(fā)展趨勢，在此基礎(chǔ)上對目標(biāo)公司未來的現(xiàn)金流預(yù)測進行綜合判斷和調(diào)整，以確保其合理性，進而得出目標(biāo)公司的市場價值。

SPAC在資本市場中的地位也越發(fā)重要。合理評估SPAC的商業(yè)價值能夠有效降低估值過高的風(fēng)險，有利于投資者權(quán)衡風(fēng)險與收益預(yù)期，同時保證了整個資本市場的有序發(fā)展。

SPAC融資展望

近來美國的熱度的確有所下降，美國證券交易委員會(SEC)對SPAC的態(tài)度開始謹慎。根據(jù)SEC近期發(fā)布的一系列聲明，監(jiān)管機構(gòu)強調(diào)SPAC需要遵守證券市場的規(guī)則。由于目標(biāo)公司在被SPAC收購后，未能達到披露的業(yè)績水平，使得投資者蒙受損失，導(dǎo)致股東訴訟日益增多。市場偏好和宏觀環(huán)境也出現(xiàn)調(diào)整，在2020年下半年到2021年第一季度，資本市場偏好科技股，由于SPAC并購的目標(biāo)公司以科技、互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等類型為主，因此市場對于SPAC保持較高的熱情。但隨著美國經(jīng)濟逐漸感受到通脹的壓力，大型機構(gòu)投資者開始傾向價值股與大宗商品，導(dǎo)致市場對SPAC的熱情降低。

與此同時，亞洲資本市場卻躍躍欲試，2021年9月2日，新加坡交易所正式發(fā)布了SPAC的主板上市規(guī)則，成為亞洲首個允許企業(yè)通過SPAC方式上市的主要交易市場。9月中旬，香港交易所亦發(fā)布了SPAC上市框架的咨詢文件。對于香港和新加坡而言，SPAC市場受到投資者熱捧的主要原因為SPAC提供了交易的確定性和靈活性，因此能否提供與美國市場相當(dāng)?shù)撵`活性，可謂至關(guān)重要。以香港為例，美國的監(jiān)管制度注重風(fēng)險披露，而香港的監(jiān)管機構(gòu)會實施更多的實質(zhì)審查。另外，新加坡和香港的資本市場與美國相比規(guī)模較小，目標(biāo)公司通過與新加坡或者香港的SPAC合并上市之后，其股票的交易量與估值可能無法達到與美國SPAC合并上市所能達到的水平。

但亞洲新經(jīng)濟類型的公司數(shù)量確實龐大，而亞洲投資者對支持SPAC的熱情還是如火如荼，SPAC在亞洲資本市場的未來發(fā)展，相信會對環(huán)球SPAC發(fā)展有著舉足輕重的影響。

（本文僅代表作者個人觀點，插圖來源于網(wǎng)絡(luò)）