原創(chuàng) 建行金融市場部 金融街廿五

作者：鄭葵方，建行金融市場部

前文請見：二、境外投資者的債券投資行為分析

境外投資者正在逐漸成為我國債券市場的重要投資主體。截至2020年9月末，境外機(jī)構(gòu)持有我國銀行間市場債券2.94萬億元，市場占比3.05%，較2018年3月（宣布納入BBGA）提升1.01個百分點。我國國債和政策性銀行債納入彭博BBGA指數(shù)、國債納入摩根大通GBI-EM指數(shù)，均為我國債市帶來明顯的境外資金流入（如圖1所示）。

圖1：境外機(jī)構(gòu)持有我國債券規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：Wind。

從持有結(jié)構(gòu)看，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的前三大券種是國債、政策性銀行債和同業(yè)存單，2019年以來明顯增加了政策債持倉。截至今年9月末，外資持有國債1.68萬億元，持倉占比57%；持有政策性金融8515億元，持倉占比29%；持有同業(yè)存單2056億元，占比7%。從近兩年看，外資對我國國債的持倉占比從2019年初近63%的高位逐漸下滑到今年9月的57%，同業(yè)存單持倉占比從2019年初11%左右的高位回落到今年9月的7%（如圖2所示）。與此同時，政策債的持倉占比大幅提升，從2019年初的20%左右升至今年9月的29%。這個變化主要源自2018年11月7日，財政部和國家稅務(wù)總局發(fā)布政策，自2018年11月7日起至2021年11月6日止，對境外機(jī)構(gòu)投資境內(nèi)債券市場取得的債券利息收入暫免征收企業(yè)所得稅和增值稅。政策性金融債的名義收益率高于國債，在境外投資者的債券投資利息收入免稅的紅利期內(nèi)，實際收益率也大于國債，加之風(fēng)險較低，期限長于同業(yè)存單，可明顯增厚投資收益，因此2019年以來外資明顯增加政策債的持倉。

從外資持有上述三類債券規(guī)模的市場占比看，在記賬式國債的市場占比從2019年初的8%升至今年9月的9.4%，在政策債的市場占比從2.5%升至4.8%，而在同業(yè)存單的市場占比從2.0%下降至1.8%（如圖3所示）。外資在國債和政策債市場的邊際影響力正在明顯加強(qiáng)。

圖2：外資的持倉占比 圖3：外資持倉的市場占比

數(shù)據(jù)來源：Wind。

從投資的債券期限看，外資偏好于中短期債券，今年以來縮短了久期。截至今年9月末，外資持倉的1年以內(nèi)債券占比25%，1-5年占比40%，長期5-10年期占比33%，10年期以上占比2%。其中，中短期限的占比合計為65%，較年初提升20個百分點（如圖4所示）。1年期以內(nèi)的占比從年初19%提升至25%，1-5年期占比從26%提升至40%，對應(yīng)的是5-10年期占比從53%下滑20個百分點至33%。我國債券收益率今年先抑后揚，年初至4月呈震蕩下行趨勢，5月以來，隨著央行貨幣政策從極度寬松回歸正?；?，債券收益率整體上行（如圖5所示），因此境外機(jī)構(gòu)整體縮短久期，以減少利率上行帶來的市值重估虧損。

圖4：外資持有債券的期限結(jié)構(gòu) 圖5：我國10年期國債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心，Wind。

從投資者類型看，商業(yè)類機(jī)構(gòu)數(shù)量上占據(jù)主導(dǎo)地位。截至9月末，境外央行類機(jī)構(gòu)有71家，占比8%，商業(yè)類機(jī)構(gòu)有799家，占比92%（如圖6所示）。

圖6：境外投資者的結(jié)構(gòu) 圖7：外資兩種渠道入市的機(jī)構(gòu)家數(shù)

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心。

境外機(jī)構(gòu)可通過結(jié)算代理和債券通兩種渠道進(jìn)入我國銀行間債市交易，選擇債券通入市的機(jī)構(gòu)明顯增加。截至今年9月末，共有870家境外機(jī)構(gòu)主體入市，其中460家通過結(jié)算代理渠道入市，589家通過債券通渠道入市，179家同時通過兩個渠道入市。從今年的總體情況看，選擇債券通入市的機(jī)構(gòu)家數(shù)大幅增加，今年9月末較年初增加了90家；選擇結(jié)算代理入市的機(jī)構(gòu)家數(shù)基本穩(wěn)定在440-460家（如圖7所示）。選擇結(jié)算代理

債券通漸成外資主流入市渠道。由于債券通允許境外投資者通過境外電子交易平臺直接下達(dá)指令，大大降低交易成本，縮短交易時間差，相比結(jié)算代理交易更加便利，更符合國際投資者的習(xí)慣，因此成為大量境外投資者尤其是中小投資者入市交易的主要渠道。截至今年9月末，債券通的債券交易量較2019年初增長了216%至4187億元。實際上，自2019年8月以來，債券通的交易量多數(shù)時間超過結(jié)算代理（如圖8所示）。

圖8：兩種渠道入市的交易量情況 圖9：各入市渠道的債券凈買入規(guī)模

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心。

結(jié)算代理模式相對而言更受境外央行類機(jī)構(gòu)的青睞，可以保護(hù)該類投資者的交易信息，并通過代理行與銀行間市場所有參與者進(jìn)行交易，對手方范圍較債券通請求報價模式更廣。截至今年9月末，結(jié)算代理的債券交易量較2019年初增長了92%至4001億元。

采用結(jié)算代理模式的境外投資者對我國債券的凈買入規(guī)模大幅超過債券通的投資者。今年1-9月，結(jié)算代理投資者的累計凈買入我國債券7953億元，而債券通投資者的累計凈買入量僅為3642億元，3月份在美股暴跌帶動全球股市下跌時期，債券通還出現(xiàn)凈賣出295億元債券（如圖9所示）。這種表現(xiàn)說明，境外央行類機(jī)構(gòu)多以結(jié)算代理渠道入市，對我國債券投資多以持有到期為主，是我國債券的主要買方，支撐我國債市；而數(shù)量占比絕大多數(shù)的境外商業(yè)類機(jī)構(gòu)交易靈活，以波段操作、搏取價差收入為主，其相機(jī)而動，易造成我國債券價格波動頻繁。

總體上，今年以來，境外投資者除了3月份凈賣出4億元中國債券外，其他時間都在增持中國債券（如圖10所示），今年1-9月累計凈買入我國債券7527億元，較上年同期增長95%。外資的債券交易較為活躍，今年前9個月的買入和賣出合計的交易量為6.94萬億元，超過總持倉量的兩倍，月度換手率在25%-41%（如圖11所示），平均換手率為31%，明顯高于全市場今年1-9月的平均換手率21%和國債的平均換手率25%。

圖10：月度外資買賣債券的規(guī)模 圖11：月度外資債券交易量和換手率

數(shù)據(jù)來源：中國外匯交易中心。

三、未來發(fā)展趨勢

今年以來，境外投資者整體增持中國債券的趨勢最為明顯，這主要得益于：一是我國疫情管控得力，經(jīng)濟(jì)在全球國家中率先恢復(fù)，相對全球其他國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢良好，社會和政治穩(wěn)定。二是中美10年期國債利差拓寬至歷史高位，從今年1月中樞128BPs大幅拓寬113BPs至10月的241BPs（如圖12所示）。在全球主要央行一直實施零利率和負(fù)利率政策、大幅增加量化寬松規(guī)模以刺激。

圖12：中美國債利差升至歷史高位 圖13：人民幣對美元匯率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind。

經(jīng)濟(jì)從疫情中恢復(fù)的同時，我國央行自今年5月開始逐步回歸貨幣政策正?；?，推動我國債券收益率大幅上行。相對其他全球主要經(jīng)濟(jì)體債券，人民幣債券對國際投資者的吸引力大幅增強(qiáng)，性價比高。三是人民幣對美元匯率自今年6月以來進(jìn)入升值通道（如圖13所示），收盤價最高在10月21日升至6.6575，為27個月以來的新高，較5月末升值了6.8%。國際投資者投資人民幣債券，資產(chǎn)安全性高的同時，還可獲得利差和匯差雙重豐厚的收益。

富時羅素公司表示，中國國債納入富時WGBI指數(shù)的權(quán)重有望達(dá)到5.91%，在指數(shù)中占比可能為第六大；初步估算全球跟蹤富時WGBI指數(shù)的資管規(guī)模有2-4萬億美元（很可能低估了實際規(guī)模）。由此預(yù)計我國國債納入富時WGBI將為我國債市帶來被動型資金流入約1200-2400億美元，疊加主動型投資資金或提前布局，規(guī)模約有數(shù)百億美元，累計約有1800-3000億美元的流入。再加上前兩大指數(shù)的納入（BBGA帶來約1500億美元，GBI-EM帶來約500億美元），有望帶來總計近3800-5000億美元的增量資金。

我國金融市場持續(xù)加大對外開放，外資加速流入，國際資本流動變化快，境外機(jī)構(gòu)持有的外匯兌換為人民幣，將推動人民幣匯率升值和我國外匯占款的增加，需要央行貨幣政策操作進(jìn)行更為靈活、精準(zhǔn)的“對沖”調(diào)節(jié)，對跨境資本流動宏觀審慎管理也提出了更高要求。

值得注意的是，不同于中資機(jī)構(gòu)債券投資以持有到期為主，境外投資者多側(cè)重于活躍的債券波段交易搏取價差收入，同時參與股市交易，人民幣匯率的走勢也是外資投資的重要考量，這將使我國股票、債券、外匯市場的價格聯(lián)動更加緊密，易加大市場之間的風(fēng)險傳染和價格波動。隨著外資持有國債占比的提升和交易更趨活躍，外資或成為影響我國債券和股票市場短期邊際價格和人民幣匯率的重要決定者。喜歡此內(nèi)容的人還喜歡

原標(biāo)題：《【金研?深度】?境外投資者的債券投資行為分析（下）》

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