接上篇：《流動性經(jīng)濟學(xué)｜美聯(lián)儲的滅火行動：超越“白芝浩規(guī)則”》（2022-08-01，澎湃商學(xué)院）

金融市場的正反饋特征內(nèi)生了不穩(wěn)定性。如同佛教徒看待死亡一樣，“（金融）火災(zāi)終將到來”。牢記這一教訓(xùn)，在第一束火焰出現(xiàn)時就將其撲滅，要比預(yù)測火災(zāi)何時會發(fā)生更為重要。這是損失最小化的方式。即使是畢生研究大蕭條的伯南克，也無法提前預(yù)判危機。

房地產(chǎn)市場崩潰引發(fā)的次級抵押貸款違約潮是大危機的導(dǎo)火索，但恐慌的蔓延才是從流動性沖擊演化為金融危機的真正原因。次貸危機爆發(fā)前，次級抵押貸款占所有住房抵押貸款的比例僅為1/7，違約率較高的浮動利率次級貸款占比僅為1/12。即使浮動利率次貸全部違約，銀行也有足夠的資本來消化。然而，次貸還是恐慌情緒的載體，逐步蔓延到了優(yōu)質(zhì)抵押貸款、非抵押貸款類資產(chǎn)和短期批發(fā)融資市場，摧毀了交易對手方的信用，再加上杠桿產(chǎn)生的放大效應(yīng)，最導(dǎo)致了金融去杠桿和實體經(jīng)濟的收縮。

這就是加里·戈登所稱的“大腸桿菌效應(yīng)”——在知道幾起漢堡受污染事件之后，有些消費者會拒絕所有肉類食品，而不是試圖弄清楚哪些商店、哪些地區(qū)的哪些肉類食品受到了污染。金融恐慌時期，資產(chǎn)定價機制失靈，在信息不對稱情況下，貸款人會“一刀切”地認為所有抵押品都會出問題，從而要求更高的風(fēng)險溢價和折扣率。個體的理性導(dǎo)致了市場的非理性，這就是金德爾博格（Kindleberger）描述的從“驚恐”到“崩潰”的過程。2008年金融危機帶來的經(jīng)濟衰退程度，僅次于1929-1933年“大蕭條”，兩者都與房地產(chǎn)市場有關(guān)，但如果能夠及時中斷恐慌情緒的傳染，經(jīng)濟衰退程度或可降低。

從金融危機到經(jīng)濟危機的演變有兩類代表性敘事。第一類敘事聚焦于階段Ⅰ和Ⅳ，重點關(guān)注房地產(chǎn)市場、銀行信用和居民資產(chǎn)負債表渠道；第二類敘事聚焦于階段Ⅱ和Ⅲ，關(guān)注批發(fā)融資市場和資產(chǎn)證券化市場的流動性問題。伯南克稱第一類為“資產(chǎn)負債表渠道”，第二類為“恐慌渠道”。哪個渠道對大衰退（the great depression）更有解釋力？如果第Ⅰ階段的恐慌沒有擴散，大衰退還會發(fā)生嗎？ 

Mian and Sufi（2010；2014）和辜朝明（Koo，2014；2018）是資產(chǎn)負債表渠道的代表。大危機期間，美國房地產(chǎn)市值蒸發(fā)了5.5萬億美元。這直接惡化了家庭資產(chǎn)負債表。又由于按揭貸款者集中在邊際消費傾向較高的低收入階層，房價泡沫破滅還加劇了貧富分化，降低了消費支出，拖累了經(jīng)濟復(fù)蘇的步伐。經(jīng)驗上，在雷曼破產(chǎn)之前，2008年1-8月美國汽車支出同比下降9%，家具支出下降8%，裝修支出下降5%。雷曼破產(chǎn)之后，總消費支出繼續(xù)收縮。

伯南克是恐慌渠道的代表。根據(jù)危機演化的四個階段，伯南克選了72個經(jīng)濟指標，利用因子分析法，從中分離出了4個因子，進而整合成資產(chǎn)負債表因子和恐慌因子。伯南克發(fā)現(xiàn)，除住宅開工以外，恐慌因子對經(jīng)濟走勢（GDP、生產(chǎn)、消費、就業(yè)）的解釋力都是顯著的，且都要高于資產(chǎn)負債表因子。

據(jù)此，伯南克認為，居民資產(chǎn)負債表的惡化和去杠桿行為加劇拖累了經(jīng)濟復(fù)蘇的進程，但經(jīng)濟衰退的深度主要是由批發(fā)融資和資產(chǎn)證券化市場的恐慌決定的。其政策含義是：滅火的最佳策略是在火勢蔓延之前迅速行動。所以，在2009年3月啟動QE1之前，美聯(lián)儲先是定向紓困金融機構(gòu)，創(chuàng)設(shè)一系列流動性便利工具，向關(guān)鍵的信用市場提供流動性。伯南克稱這類政策可以被稱為“信用寬松”（credit easing，CE）。

在2009在倫敦經(jīng)濟學(xué)院（LSE）的演講中，伯南克指出了QE和CE的區(qū)別：“（日本）量化寬松政策的目標是增加銀行準備金的數(shù)量……資產(chǎn)側(cè)的貸款和證券結(jié)構(gòu)是附帶的。與此相反，美聯(lián)儲的信用寬松政策關(guān)注的重點是持有的貸款和證券的組合，以及這種資產(chǎn)構(gòu)成如何影響家庭和企業(yè)的信貸狀況?！保˙ernanke，2009）所以，QE關(guān)注的是央行的負債和資產(chǎn)負債表規(guī)模，而CE關(guān)注的是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，目的是改善交易對手方的融資流動性。在純粹的CE政策中，準備金和央行資產(chǎn)負債表規(guī)模都不變。

伯南克深受弗里德曼的影響，也認為大蕭條產(chǎn)生的原因是：美聯(lián)儲在信用緊縮期間，因為擔心通貨膨脹或道德風(fēng)險而不愿提供流動性。兩者的不同在于，弗里德曼更關(guān)注銀行信用，伯南克關(guān)注的范圍更廣，尤其是批發(fā)融資市場。這是因為，近半個世紀以來，銀行在美國金融體系中的重要性持續(xù)下降，貨幣市場的重要性更加凸顯，合格抵押品的數(shù)量和質(zhì)量是多層次金融體系流動性的關(guān)鍵。2008年金融危機的第Ⅱ和第Ⅲ階段，就是貨幣市場上機構(gòu)間的擠兌所導(dǎo)致的流動性危機。

相比新冠病毒，金融市場恐慌情緒的擴散速度有過之而無不及。有充分的理由相信，如果沒有美國政府有力地干預(yù)，那將是一個完全不同的后疫情時代。正是因為流動性危機沒有演變成系統(tǒng)性金融危機，美國經(jīng)濟只經(jīng)歷了2個月的衰退，雖然是劇烈的。相比大危機之后漫長的“U型”復(fù)蘇，大流行之后的復(fù)蘇是“V型”的（圖1）。相比疫情沖擊之前，就業(yè)人數(shù)在兩個月之內(nèi)下降了16%，而后又在6個月內(nèi)降到5%以下。截至2021年底，美國實際GDP水平基本回歸潛在增長路徑——產(chǎn)出缺口收斂至零，用時不到兩年。大危機之后，直到2018年三季度才收斂，耗時10年整。

圖1：新冠疫情之后美國經(jīng)濟的“V型”復(fù)蘇

數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券財富研究

其實，防疫與防范系統(tǒng)性金融危機的道理是類似的。如同外在的干預(yù)手段可以改變新冠疫情擴散的軌跡一樣，“有形之手”也能扭轉(zhuǎn)投資者恐慌情緒的傳播。另外，《自然》雜志（Nature）的研究還表明，相比防控措施的嚴格程度而言，經(jīng)濟損失對封鎖時間的長短更加敏感——更早、更嚴格和更短的封鎖也是最經(jīng)濟的（Dabo Guan et al., 2020）。所以，盡早防控，走在病毒擴散曲線的前面是關(guān)鍵。這正好對應(yīng)著“滅火”的重要原則：第一時間響應(yīng)。這同樣也是損失最小的方式。

（作者邵宇為東方證券首席經(jīng)濟學(xué)家、總裁助理，陳達飛為東方證券財富研究中心總經(jīng)理、博士后工作站主管）